Dywagacje na temat wartości pieniądza w czasie w systemie emerytalnym

 

 

Jakiś czas temu rozpoczął się bój o przyszłość OFE. Minister finansów Pan Rostowski rozpoczął kampanię informacyjną w której argumentował potrzebę zaciskanie pasa u podatnika kosztem zmniejszenia transz wypływów gotówkowych z ZUS do OFE. Obecnie jesteśmy na etapie wprowadzenia "nowego ładu emerytalnego". Wcześniej obecny minister gospodarki i wiceprezes Rady Ministrów w jednej osobie Waldemar Pawlak zaczął liczyć optymistyczny nowy wariant systemu emerytalnego na kalkulatorze finansowym. Z kolei adwersarz systemu emerytalnego Jerzy Krajewski, redaktor naczelny magazynu „Europejska Firma” słusznie wytyka wady systemu i ma prawo mieć inne zdanie na temat funkcjonowania mechanizmu finansowania OFE. Te skrajne opinie zastanowiły mnie dlaczego miało być tak dobrze, a zarazem jest tak źle z tym systemem emerytalnym. Okazuje się, ze wszystkiemu winne są te procenty kosztu kapitału. Z jednej strony wice premier snuje wizję jakichś tam dochodów w przyszłości, a z drugiej strony koszty finansowania OFE zżerają dochody budżetu państwa. Te dwie przeciwstawne opinie to nic innego, jak proste księgowanie WINIEN i MA. Obie strony powinny się bilansować, a w najlepszym wypadku nawet powinna być jakaś nadwyżka ;-) (superata). Po stronie WINIEN mamy koszty ZUS`u, jakie ponosi ten Zakład w związku z mechanizmem finansowania OFE, a po stronie MA wypłaty dla przyszłych emerytów. 

Każdemu z tych dwóch panów udzieliła się matematyka finansowa, czyli wartość pieniądza w czasie. O ile koszty po stronie WINIEN są klarowne to po stronie MA takiej klarowności już nie ma. Dlaczego nie ma? Otóż Pan premier proponuje proste rozwiązania rodem ze Szwecji i Kanady. Oczywiście należy uczyć się na  czyichś błędach i nie doświadczać tych samych błędów na własnej skórze. Jednak tym, co mnie wtedy naprawdę wprawiło w zadumę to to, że nie wiadomo jak traktować te wyliczenia. Największym błędem logicznym w sposobie ustalania wartości końcowej jest sposób ustalania wysokości stopy %, która wg Pana premiera jest identyczna dla wielu lat w tabelach np. dla PV i FV. Jeśli ktoś myśli, że przez okres kilkudziesięciu lat będziemy mieli sztywną inflację na poziomie 5% to logicznie sprawę ujmując obstawiam, że tak nie będzie. Procesy inflacyjne to dynamicznie zmieniające się struktury w czasie, a temat ten szerzej omówiłem we wpisie o teorii stóp procentowych. Przy obliczaniu PV, FV, czy też PVIF, FVIF różnica nawet 1% daje tak wielkie różnice w liczbach końcowych, że spadkobiercy podczas otwarcia testamentu po zmarłym emerycie mogliby się pozabijać o schedę.

Ustalanie stopy % wg „swojego widzi mi się” lub zakładanie, że tendencja struktury czasowej stopy % o tej wartości będzie średnią wartością w czasie 20 lat jest nadużyciem. Nawet zakładając moment pierwszej wpłaty i wypłaty z góry lub z dołu, robi się galimatias końcowy. Nie wiadomo również, czy 5% w czasie jest ponad inflację, czy też mieści się w zakresie inflacji. Jeżeli mówimy o drugim przypadku to, gdy inflacja ma wynosić 2%, to wartość ponad inflację wynosi 3% i jest to realna premia za ryzyko w tą inwestycję. Radosna twórczość Pana premiera w matematyce finansowej jest naprawdę fascynująca, więc, wesołe jest życie staruszka na emeryturze.

Realia rynkowe to dynamika cen i niestety stopy % są zmienne w czasie. Są również cykliczne. Warunkiem uzyskania w miarę stabilnej wartości końcowej jest odpowiednie podejście do tychże stóp %. W pierwszym podejściu należy zbadać historyczną okresowość i amplitudę zmian stóp % i przekładać ją w przyszłość. Im dłuższy okres badań historycznych pochodzący z wielu krajów, wtedy bardziej wiarygodna staje się estymacja przyszłego krajowego szeregu czasowego. Taki rodzaj modelowania stóp % na bazie historycznej umożliwi dokładniejszą i bardziej zbliżoną wartość zdyskontowanych strumieni pieniężnych.

Drugim podejściem modelowania stopy % jest proporcja i bezwzględna zmienność % zmian cen w koszyku  lub koszykach różnych produktów, dóbr i usług. Ustalamy, że bieżąca i przyszła wartość strumieni wpłat w czasie nie jest indeksowana stopami %. Wartość przyszłych strumieni wypłat również nie może być indeksowana stopami %. Zakładamy w teorii, że realna wartość nabywcza pierwszej i ostatniej wpłaty będzie identyczna . Realna wartość nabywcza poszczególnych wypłat również będzie równa. Wpłata pierwsza pokazuje bieżącą realną siłę nabywczą pieniądza na dziś, a ostatnia wypłata również powinna mieć podobną siłę nabywczą za „n” lat, ale nominalnie wartość końcowa będzie inna, niż wartość początkowa. Badamy i wyliczamy, jak zmienia się coroczna proporcja zmiany % cen w koszyku lub w koszykach na przestrzeni kilkadziesiąt lat wstecz. Określa się wtedy trend, cykliczność, oscylacja. Bierzemy również pod uwagę zmiany technologiczne, zmiany w kosztach i w wydajności pracy, jako wskaźniki korygujące zmiany cen. Na tej podstawie ustalamy prawdopodobną symulację zmian realnej siły nabywczej każdego następnego okresu wpłat i wypłat.

W praktyce, biorąc pod uwagę ciągły wzrost inflacji w gospodarce, nie jest możliwym do utrzymania na dłuższą metę, aby wszystkie wpłaty były identyczne i każda wypłata ze względu na inflację miałaby identyczną siłę nabywczą.

Pan premier Pawlak licząc nie swoją emeryturę na komputerku finansowym lub w Excelu prawdopodobnie nie wziął pod uwagę, że nadchodzi globalna hiperinflacja w związku nadmierną produkcją wirtualnych pieniędzy w systemie bankowym USA. Psucie pieniądza dochodzi do absurdów powodując coraz większe bańki spekulacyjne. Inflacja nie zna granic i jak grypa, rozprzestrzeni się po świecie drogą wymiany międzynarodowej i spekulacji na rynkach finansowych. Proponowane przez Pana premiera 5% może zamienić się za parę lat w 50%, co skutkowałoby mega hossą na przestrzeni następnych 20 - 40 lat o której pisałem we wpisie o fraktalnej przyszłości Dow Jonesa.

Teoria cyklu koniunkturalnego.

Poniższy artykuł jest reprintem jednego z rozdziałów mojej pracy magisterskiej opublikowanej w 2001r. w zeszytach naukowych w Wyższej Szkole Ubezpieczeń i Bankowości (obecnie Akademia Finansów) w Warszawie.

Budowa teoretyczna cykli. Cykl koniunkturalny, jako przejaw dynamicznych procesów gospodarczych w graficznej formie zbudowany jest z dwóch podstawowych elementów: z punktów zwrotnych oraz faz. Punkty zwrotne pozwalają na umiejscowienie w czasie momentu zmiany fazy cyklu i umożliwiają zbadanie cech oscylacji dokonanej fazy. Można je podzielić na punkty zwrotne górne i dolne. Kryteria przyczyn powstawania tychże, upatrywać należy w czynnikach egzo i endogennych. Zwroty endogeniczne są wynikiem wewnętrznych mechanizmów gospodarczych, natomiast egzogeniczne są rezultatem działania czynników spoza analizowanego układu[1]. Faza to umiejscowienie minimum fali w czasie; wyznaczającej punkt początkowy formalnego cyklu w rzeczywistym przebiegu wartości[2]. Ponieważ cykl jest okresowością pewnego ruchu, to fazą w tym wypadku będzie odległość w czasie pomiędzy dwoma punktami zwrotnymi dolnymi - minima (i) lub górnymi - maksima[3]. Powyższe określenie cyklu koniunkturalnego jest identyczne z interpretacją cyklu w astronomii, gdzie cykl oznacza odstęp między kolejnymi jednakowymi zjawiskami astronomicznymi[4]. Długość trwania fazy jest jedną z najistotniejszych cech jakościowych cyklu i okresu trwania ruchu. Długość ta pokrywa się i jest identyczna z charakterem ekstremów danego szeregu czasowego ruchu. Z kolei częstotliwość cyklu oznacza, ile cykli, bądź część cyklu występuje w jednostce okresu czasu i jest odwrotnie proporcjonalna do trwania cyklu. Następną właściwością cyklu lub fazy jest amplituda. Amplituda cyklu jest różnicą między poziomem punktu zwrotnego fazy wzrostowej i poziomem punktu zwrotnego fazy spadkowej. Natomiast amplituda fazy jest wartością bezwzględną różnicy między wartościami ekstremalnymi, należącymi do danej fazy cyklu koniunkturalnego[5]. W następstwie oscylacji wartości amplitudy procesów gospodarczych możemy wyodrębnić różne rodzaje wahań gospodarczych. Są to wahania stałe, gdzie amplitudy kolejnych faz mają taką samą wartość. Wahania wybuchowe, gdzie amplitudy kolejnych faz wykazują tendencję rosnącą oraz wahania tłumione, gdzie amplitudy mają tendencję spadkową[6]. Dzięki analizie wahań można określić intensywność poszczególnych faz cyklu koniunkturalnego, a zatem stopień nasilenia wzrostu lub spadku trwającej tendencji rynkowej. Translacja cyklu to zjawisko przemieszczania się rzeczywistego w stosunku do teoretycznego punktu zwrotnego cyklu. Wyróżnia się translacje prawo i lewostronną. Translacja jest wynikiem nakładania się analizowanego cyklu na wzrostową lub spadkową fazę cyklu dłuższego - wyższego rzędu. Z efektem translacji cyklu wiąże się pośrednio symetria i asymetria wahań koniunkturalnych, które są relacją pomiędzy amplitudą faz, a ich długością. Opóźnienia lub przyśpieszenia czasowe pomiędzy punktami zwrotnymi definiujemy jako strukturę czasową cyklu koniunkturalnego, natomiast relacje panujące pomiędzy analizowanymi wielkościami ekonomicznymi, jako strukturę przedmiotową cyklu[7] . 

Odnosząc teoretyczną wiedzę o cyklu koniunkturalnym do rynków finansowych należy podkreślić, że J.M. Hurst[8] spostrzegł, że znaczna część fluktuacji cen wszystkich akcji składa się z sumy określonej liczby „cyklicznych fal”. Innymi słowy występuje sumowanie i nakładanie się fal notowań wielu akcji w jedną falę. Dlatego akcje poszczególnych firm mają wiele cech wspólnych, w tym czas trwania, stosunek wielkości do czasu trwania, oraz silną tendencję do synchronizacji w czasie. Właściwość tę można określić jako zasadę podobieństwa. Bardzo niewiele zmian cen akcji jest przypadkowych[9]. Trendy leżące u podstaw ruchów cen wywołane są czynnikami fundamentalnymi związanymi z rozwojem gospodarki oraz poszczególny branż i firm. Wielkie wydarzenia historyczne nie wpływają w istotny sposób na rynek. Względna niezależność fluktuacji cen akcji od zdarzeń przypadkowy i wydarzeń historycznych w połączeniu z periodyczną naturą elementów cyklicznych pozwala stosować analizę momentów zawierania transakcji opartą wyłącznie na podstawach „technicznych” punktów zwrotnych. Poniżej na rysunkach 12-17 przedstawiono najważniejsze teoretyczne właściwości cykli. 

Rysunek 12 Dwa jednakowe cykle o przesuniętych fazach trwania fali

Źródło 14 Murphy J.J. – Analiza techniczna, WigPress Warszawa 1995, s. 422 

Rysunek 13 Kanał trendowy cyklu 

Źródło 15 Ibidem, s. 428 

Rysunek 14 Translacja prawo i lewostronna 

Źródło 16 Ibidem, s. 438 

Rysunek 15 Sumowanie dwóch fal 

Źródło 17 Ibidem, s. 424 

Rysunek 16 Zasada sumowania dwóch fal 

Źródło 18 Ibidem, s. 428 

Rysunek 17 Harmonia i synchronia 

Źródło 19 Ibidem, s. 424 

Mechanizm cyklu koniunkturalnego. Wprowadzenie do zagadnienia. Definicje. Działalność gospodarcza to jeden z dominujących aspektów działalności człowieka. Wypełnia ona znaczną część naszego życia i stanowi o naszym bycie. Zachodzące w niej procesy ekonomiczne niekoniecznie stanowią jednolity ciąg tych samych lub podobnych zdarzeń o tym samym natężeniu. Niestałość tych procesów wynika z nieharmonijnego w czasie, zapotrzebowania na towary i usługi po jednej stronie, a masą podaży tychże po drugiej. Pojęcie cyklu koniunkturalnego używa się przede wszystkim do ogólnego ujęcia i rozpoznania bieżącej fazy wzrostu gospodarczego i rozwoju ekonomicznego gospodarki kraju. Zgodnie z ujęciem statystycznym tj. ilościowym, wzrost gospodarczy wyrażany jest poprzez przyrost Produktu Narodowego Brutto (PNB) lub Krajowego (PKB) w określonym czasie w wartościach bezwzględnych. Najczęściej jest to rok kalendarzowy. Wzrost gospodarczy w dużej mierze zależy od potencjału ekonomicznego kraju tj. poziomu rozwoju technologii, wiedzy, zasobów naturalnych i kapitałowych. Z kolei rozwój ekonomiczny przy podejściu jakościowym można zaobserwować dopiero w perspektywie dłuższego okresu. Wiąże się to z tym, że przemiany gospodarcze uwarunkowane są ciągłym zwiększaniem produkcji dóbr i usług w procesie wzrostu. Proces rozwoju ekonomicznego i wzrostu gospodarczego to niekończący się łańcuch wzajemnie zazębiających się związków i zależności zachodzących w gospodarce, które w oczywisty sposób są zależne od koniunktury gospodarczej[10]. Koniunktura gospodarcza jest tą kategorią ekonomiczną, która w szerokim rozumieniu dotyczy natężenia procesów zachodzących w gospodarce oraz stopnia ich zaawansowania. Określa także sytuację w jakiej znajduje się gospodarka. Sama definicja tej kategorii nie jest do końca jednoznaczna i trudno znaleźć w literaturze tematu dokładną jej definicję. Wiadomo jednak, że potocznie mówi się o dobrej lub złej koniunkturze. W ujęciu statystycznym kategoria ta obrazuje zmiany wielkości ekonomicznych w czasie[11]. Cykl i koniunktura ściśle wiąże się z pojęciem trendu i tendencji. Trend jest pojęciem ogólnym i możemy nazwać go postępem w każdej dziedzinie, nie tylko w działalności człowieka. Trend jest również trwającą od jakiegoś czasu serią sekwencji oscylacji, które są jego częścią składową, ale o znacznie krótszym okresie czasie trwania. Trend i tendencja w istotny sposób wpływają na otoczenie i zachowanie się zmiennych rynkowych oraz ich uczestników. Z matematycznego punktu widzenia trend (liniowy) jest wygładzeniem zwyżkowych lub zniżkowych tendencji w czasie trwania procesu np. ekonomicznego. Służy także do prognozowania zmiennych poprzez dopasowanie go do szeregu czasowego metodą regresji (metody najmniejszych kwadratów)[12]. Interpretacja fluktuacji koniunkturalnych w literaturze z zakresu koniunktury gospodarczej jest dość obszerna i można znaleźć stosunkowo dużą liczbę, niekiedy wzajemnie się wykluczających definicji i pojęć z zakresu problematyki kształtowania się cykli koniunkturalnych. Pojęcia te są bardzo często utożsamiane z innymi elementami dynamiki procesów gospodarczych i prowadzi to bardzo często do pewnych nieporozumień w sensie teoretyczno-poznawczym[13] Dlatego na potrzeby tego opracowania należy się pewne uzupełnienie do tychże pojęć. Należy wyraźnie podkreślić, że użyte w opracowaniu definicje w odniesieniem do obowiązującej semantyki znaczeniowej definicji wyrazów: cyklu, trendu, tendencji i innych pojęć będą mieć istotne powiązanie z czasem jego trwania. Istotą rozszerzenia definicji pojęć o związek z czasem jest stopień szczegółowości identyfikacji sekwencji ruchu. Ponieważ np. trend czy cykl mogą trwać kilka godzin, miesiąc, czy 10 lat. Ponadto nie wszystkie użyte w tej pracy formy pojęciowe i definicje będą lub muszą się pokrywać z literaturą zakresu. Wynika to stąd, że autorzy swoich prac nie zawsze odnoszą się do wzorów semantycznych i tworzą niekiedy własne definicje, co wcale nie oznacza, że są one gorsze od istniejących już, a wręcz przeciwnie. 

Czas to wielkość, której na dzień pisania tego opracowania nie możemy cofnąć, zatrzymać, czy przyśpieszyć. Fakt spowolnienia, czy przyśpieszenia go może być jedynie efektem subiektywnego wypełnienia go ruchem. Odmierzamy i liczymy czas dzieląc przeszłość i przyszłość na umowne okresy. Okresowość jednak nie jest współczesnym wynalazkiem człowieka, lecz tworem naturalnym. Człowiek jedynie wykorzystał fenomen okresowości do stworzenia wygodnego i użytecznego systemu chronologii określania początku i końca zdarzeń oraz nadających mu charakterystyczną dynamikę ruchu. Ruch w tym wypadku jest pojęciem ogólnym i może charakteryzować zachodzące procesy w obrębie zdefiniowanego okresu. 

Cykle gospodarcze. W teorii ekonomii wyróżnia się dwa podstawowe rodzaje cykli: klasyczne, które istniały do wielkiego kryzysu 1929-1932r. i współczesne po 1932r. Struktura cyklu klasycznego składa się z czterech faz. Takie ujęcie cyklu zdefiniowali i zaproponowali między innymi A.F. Burns, W.C. Mitchell, G. Haberler[14]. Na każdym etapie jednej z czterech faz można wyodrębniać, łączyć, czy uzupełniać podfazy tego cyklu, a efekt tych kombinacji będzie podobny. W tym wypadku w/w podział jest najbardziej poprawny dla zrozumienia charakteru poszczególnych faz. W przypadku cyklu współczesnego występują tylko dwie fazy. Uważa się, że cykl ten uległ deformacji po wprowadzeniu skuteczniejszych metod polityki antycyklicznej. Formułę nazewnictwa dwóch faz jako pierwszy zaproponował L.H. Lampert w odniesieniu do interpretacji I. Mintz‘a[15], który definiował je jako niskie i wysokie stopy wzrostu. Z kolei G.J. Tichy w ramach fazy wzrostowej wydzielił okres poprawy i ekspansji, a w fazie spadkowej okres odprężenia i osłabienia. Sposoby wyodrębniania ilości faz i ich nazewnictwa w cyklu klasycznym i współczesnym stanowi dyskusję czysto teoretyczną i wykracza poza zakres tematyczny tego opracowania. Poniżej tabela 1 klasyfikuje powyższe cykle. Oprócz klasyfikacji typowo ekonomicznej trzeba nadmienić, że cykle gospodarcze dotyczą również sfery społecznej, informacji i wszelkich innych dziedzin, które są przejawem ludzkiej działalności.

Tabela 1 Różnice pomiędzy cyklem klasycznym, a współczesnym 

Źródło 20 E. Cyrson, E. Jantoń-Drozdowska, Kompedium wiedzy o gospodarce, PWN Poznań 2000, s. 77 iestabilność ekonomiczna, s. 77 (autor nie znany) 

Charakterystyka faz cyklu współczesnego w odniesieniu do poziomu inwestycji. 

Dno cyklu gospodarczego oznacza tę fazę cyklu gospodarczego, w której wartość sprzedaży i inwestycji przedsiębiorstwa osiąga najniższy poziom przy jednoczesnej dużej nadwyżce niewykorzystanych mocy produkcyjnych. W miarę, jak sprzedaż rośnie, oczekiwania większych zysków również rosną i menedżerowie zaczynają planować większe wykorzystanie mocy produkcyjnych, wydłużenie godzin pracy i stopniowe zatrudnianie zwolnionej wcześniej siły roboczej. 

W środkowej fazie poprawy dochody pracowników zaczynają rosnąć, co wpływa pozytywnie na poziom wydatków indywidualnych (rośnie ufność konsumentów), tym samym motywując menedżerów do rozpoczęcia ekspansji (modernizacji) mocy produkcyjnych. Te wydatki kapitałowe przedsiębiorstw wymagają zatrudnienia nowych pracowników, co przekłada się na wyższe dochody i w konsekwencji wyższą konsumpcję ludności. 

W fazie szczytu cyklu pracownicy, maszyny i urządzenia oraz materiały zaczynają być wykorzystywane w stopniu maksymalnym i ten ogromny popyt zaczyna wywierać presję na wzrost. cen i płac (w tym okresie można spodziewać się inflacji). Przedsiębiorcy zwiększają skalę zadłużenia w celu sfinansowania większych zapasów i zwiększenia mocy produkcyjnych. Ten zwiększony popyt na środki finansowe powoduje wzrost. stóp procentowych, który wyznacza szczyt cyklu gospodarczego. 

W środkowej fazie recesji przedsiębiorcy stają się bardziej ostrożni (prawdopodobnie z uwagi na wyższy koszt kapitału) i zaczynają ograniczać ekspansję, rezygnując z zakupu nowych maszyn i urządzeń, likwidując zbędne zapasy i zwalniając pracowników. Dochody ludności zaczynają maleć (z uwagi na zwolnienia i wzrost bezrobocia) i w konsekwencji konsumenci stają się coraz bardziej oszczędni w wydatkach. 

W końcowej fazie recesji (początku poprawy) warunki kredytowe zaczynają się poprawiać i liczba rozpoczynanych budów domów zaczyna rosnąć. Powoduje to dalszy wzrost, ufności konsumentów, gdyż :większość stwierdza, że najgorsze (jeśli chodzi o cykl gospodarczy) jest już za nami.[16]

Długość cykli gospodarczych i opinie o nich. Istotą cykli jest ich wielostopniowość polegająca na zawieraniu się mniejszych cykli w większych, a te z kolei zawierają się w jeszcze większych długościach cykli. Powoduje to, że istotność mniejszych cykli jest podporządkowana cyklom większym i stanowi o niezaprzeczalnej skuteczności dłuższych cykli w czasie. Rozbieżność pomiędzy stopniami w długości występujących cykli jest zjawisko translacji opisane wcześniej. Efektem tego zjawiska, które występuje na rynkach finansowych jest budowanie bazy podwójnego szczytu lub podwójnego dna, która ma swoje uzasadnienie w regule 2B[17]. Tworzona na jej podstawie formacja zmiany trendu ma swoje uzasadnienie w zawartości karnetu zleceń giełdowych u specjalisty. Poniższe rysunki przedstawiają problematykę wielostopniowości cykli. 

Rysunek 18 Piramida cykli” - długość trwania cykli wielostopniowych w dwóch wymiarach 

Źródło 21 J. Bernstein, Cykle giełdowe, WigPress, Warszawa 1996, s. 13 

Rysunek 19 Inne spojrzenie na cykl wielostopniowy w trzech wymiarach 

Źródło 22 T. Plummer, Psychologia rynków finansowych, WigPress, Warszawa 1995, s. 36 

Cykl 54-56 letni zwany falą Kondratiewa uważany był w latach 20-tych XX wieku między innymi przez Josepha Schumpetera[18] za najważniejsze narzędzie w prognozowaniu gospodarczym. Istotą tego cyklu była hipoteza wedle, której gospodarka kapitalistyczna podlega cyklicznym przemianom od inflacji do deflacji. Jednakże cykl ten budzi wiele wątpliwości dlatego, że jest on zbyt długi, a jego istnienie można potwierdzić dość ograniczoną ilością danych statystycznych. Pomimo tego, że wielu wybitnych ekonomistów i statystyków, którzy wątpili w istnienie tego cyklu, Jay Forrester z MIT, zgromadził w tym względzie przekonujące dane. Foundation for the Study of Cycles, założona przez E.R. Deweya, dysponuje istotnymi dowodami świadczącymi o istnieniu tego cyklu długoterminowego [19]. A jednak pomimo owych dowodów na korzyść cyklu „długiej fali” kontrowersje nadal się utrzymują, a krytyków tej koncepcji jest tak wielu, jak jej zwolenników. Poniżej przedstawiono cykl Kondratiewa z naniesionymi wydarzeniami historycznymi i teoretycznym cyklem. 

Rysunek 20 54-56 letni cykl „długiej fali” Kondratiewa z naniesionymi wydarzeniami historycznymi 

Źródło 23 A. Frost, R. Prechter, Teoria fal Elliotta, WigPress, Warszawa 1995, s. 161 

Rysunek 21 54-56 letni cykl „długiej fali” Kondratiewa z naniesionym teoretycznym cyklem 

Źródło 24 Analiza Techniczna – wprowadzenie, Reuters, Oficyna Ekonomiczna Dom Wydawniczy ABC, Warszawa 2001, s. 124 

Cykl dziewięcioletni w przeciwieństwie do powyższego cyklu jest bardziej rozpoznany. Stanowi on serię około sześciu powtórzeń okresu trwania fali Kondratiewa. Dostateczna ilość powtórzeń daje podstawy, aby stwierdzić statystyczną wiarygodność tego cyklu. E.R. Dewey i inni udokumentowali istnienie cyklu 8-9-letniego w licznych artykułach i opracowaniach zamieszczanych w Cycles, oficjalnym periodyku wydawanym przez Foundation for the Study of Cycles. Wprawdzie cykl ten tłumaczy wiele istotnych zwyżek i spadków na rynku, ale pod względem długości wykazywał znaczne odchylenia od teoretycznych punktów zwrotnych.. Trudno zatem definitywnie zalecać rygorystyczne podejście do wyznaczania momentów wejścia na rynek i wyjścia z niego na podstawie cyklu 8-9-letniego. Kupno lub sprzedaż akcji w oczekiwaniu na zwrot na rynku może skłonić do wejścia na rynek dużo wcześniej, niż wynikałoby to z aktualnych wydarzeń. Cykl ten (i wszystkie inne) powinien być wykorzystywany w połączeniu z określonymi wskaźnikami analizy technicznej. Można go również zaobserwować w przypadku cen akcji poszczególnych firm. Wiele dużych ruchów cen jest częścią cykli 8-9-letnich. Zasadniczą sprawą w posługiwaniu się tymi cyklami jest właściwe określenie momentu podjęcia działań. Kiedy dany walor znajduje się w okolicach swego dna w cyklu 8-9-letnim, przebicie od dołu linii trendu, która stanowi linię oporu, jest wskazówką, że dno już się ukształtowało. Kiedy dany walor znajduje się w okienku czasowym dla szczytu w tym cyklu, przebicie od góry wspierającej linii trendu jest uważane za dowód, że szczyt już się ukształtował. 

Cykl 3-4-letni jest kolejnym cyklem o dużym znaczeniu dla cen akcji i całej gospodarki. Cykl ten tworzy z kolei serię około dwóch do trzech powtórzeń o długości w przybliżeniu 3-3,5 letnim w cyklu 9-letnim i występuje we fluktuacjach stóp procentowych i koniunktury gospodarczej[20], stanowiąc podstawę różnych cykli koniunkturalnych w gospodarce kapitalistycznej. Cykl ten jest porównywalny z cyklem prezydenckim, który trwa ok. 4 lata i charakteryzuje się oczekiwaniami prowadzenia przyszłej polityki gospodarczej państwa w USA. 

Oceniając dostępną wiedzę o cyklach należy dodać[20,21], że: 

· Nie trzeba szczegółowo rozumieć przyczyn zmian cen, aby czerpać korzyści z modelu ruchów cen, ale pomaga to, gdy wydarzy się coś nie oczekiwanego. 

· Tradycyjne koncepcje ryzyka związanego z interwałem transakcyjnym tracą znaczenie po wprowadzeniu modelu ruchów cen, ponieważ w dobrze określonych punktach zwrotnych ryzyko jest minimalne 

· Decydującym elementem zmiany cen jest ludzki proces decyzyjny na podstawie dostępnych informacji 

· Podejmowanie decyzji jest procesem złożonym i w niewielkim stopniu rozumianym. Istotną rolę odgrywają również wpływy uboczne i emocje. Nieznane aspekty tego procesu skrywają prawdopodobnie prawdziwą przyczynę cykliczności ruchów cen. Jest to prawdopodobnie zagadnienie, które zostało rozpoznane i opisane w rozdziale pierwszym jako proces postrzegania istotności w informacji.

· Wprawdzie przyczyna cykliczności jest nieznana (jest znana tylko dla nielicznych), ale charakter skutków jest oczywisty. Wniosek ten nie do końca jest prawdziwy, ponieważ istnieje szereg dowodów określających przyczyny cykliczności. Problem w tym, że wielość przyczyn, które zostały rozpoznane są elementami mechanizmów samoistnych i samo wyzwalających się w procesie naprzemiennej kumulacji agregatów w gospodarce. 

· Do konsekwencji cykliczności należy możliwy równoczesny wpływ na procesy decyzyjne rzeszy inwestorów. Jeśli tak jest, należy wystrzegać się podlegania tym samym wpływom. Chodzi tu o stadne zachowania w procesie fazy samo wzmacniania się trendu cenowego. Bezkrytyczne podejście do tego mechanizmu może doprowadzić do skrajnych zachowań i przeoczenie punktów zwrotnych. 

· Cykliczność prawdopodobnie nie jest związana z racjonalnymi czynnikami decyzyjnymi. Potwierdza to tezę, że w procesie podejmowania decyzji ludzie kierują się subiektywnym poczuciem w wycenie wartości. Wynika z tego wniosek, że w fazie hossy, czy bessy akcje warte są tyle, ile ktoś inny będzie chciał za nie zapłacić. 

· Brak związku między cyklicznością a wydarzeniami historycznymi jest bardzo wyraźny. Jednak może to dotyczyć tylko nielicznych zdarzeń historycznych nie mających bezpośredniego przełożenia na gospodarkę. Natomiast istotne jest to, że istnieje silna korelacja między istotnością informacji dla rynku finansowego, a wielkością stopnia cyklu. Im krótszy wypełnia się cykl tym informacja może mieć większy wpływ na zachowania na rynku. Siła korelacji jest jednak zależna od stopnia efektywności rynku i kumulowania się w jednym przedziale czasu punktów zwrotnych cykli o różnych długościach. 

· Bardziej szczegółowe zdarzenia fundamentalne wywołują istotne różnice w zachowaniu akcji poszczególnych spółek i muszą być zawsze uwzględniane. 

· Pomiędzy PKB a niecyklicznym zachowaniem cen może istnieć pewien związek. 

· Wybuchy autentycznej paniki wynikłe z wojen, dewaluacji, katastrof naturalnych itd. stanowią okazję do kupna, jeśli odpowiada temu również przebieg cyklu. Zakres nieprzypadkowej cykliczności wyklucza poważniejsze znaczenie przypadkowych zdarzeń jeśli chodzi o zachowania cen. Niekoniecznie pod uwagę musi być brana faza cyklu. Po wystąpieniu paniki, ceny jeśli osiągnęły lokalny punkt zwrotny mają tendencję do odrabiania strat w określonym przedziale wzrostów, charakterystyczny dla stopnia sekwencji ruchu. 

· Wszystkie fluktuacje cen w ramach trendów długoterminowych (DJIA) są przejawami cykliczności. To prawda, wykres indeksu zmienia się w rytm różnych cykli, ponadto długości fal w czasie i wielkości poziomów w wartościach bezwzględnych, mają swoje uzasadnienie w ciągu liczb Fibonacciego. Stanowiąc dowód na istnienie naturalnych mechanizmów rządzących tym rynkiem akcji. Jest on przewidywalny ponieważ jego dane historyczne sięgają 1896 r. i są kombinacją różnych formacji cenowych, co ułatwia tworzenie prognoz dla tego rynku. 

Wnioski. Opisane teoretyczne właściwości cykli mają swoje uzasadnienie w kształtowaniu się cykli koniunkturalnych w gospodarce i cyklach giełdowych na rynkach finansowych. Stanowi to tym samym o nie podważalnej ich skuteczności w procesach podejmowania decyzji na rynkach finansowych. Z uwagi na parametr czasu w cykliczności, należy jedynie umiejętnie dopasowywać swoje decyzje do informacji, które mają tendencję do samowzmacniania występującego zjawiska w określonych przedziałach czasu. 

[1] Por.R. Barczyk, Główne teorie współczesnych wahań koniunkturalnych – Akademia Ekonomiczna Poznań 1999, s. 27, op. cit. P. Pawłowski, Burżuazyjne teorie cyklu koniunkturalnego, w Koniunkturaa koniunktura gospodarcza..., op. cit., s. 119-120 

[2] Murphy J.J.J.Murphy, Analiza techniczna, WigPress Warszawa 1995, s. 421 

[3] Por. R. Barczyk, Główne teorie... , s. 28, op. cit. K. Stock, Verfahren zur statistischen Analyse zyklischer Schwankungen, „IFO Schnelldienst“, nr 35-36/1979, s. 77-78 

[4] Ryszard Barczyk – Główne teorie współczesnych wahań koniunkturalnych – Akademia Ekonomiczna Poznań 1997Por. ibidem op. cit. s. 28 

[5] Por.ibidem s. 32, op. cit. H.J. Vosgerau, Konjunkturtheorie, w: Handwörterbuch der Wirtschaftswissenschaft, Vierter Band, Stuttgart-New York 1978, s. 484 

[6] Por. R. Barczyk – Główne teorie współczesnych wahań koniunkturalnych – Akademia Ekonomiczna Poznań 1997ibidem s. 33 

[7] Por. R. Barczyk – Główne teorie współczesnych wahań koniunkturalnych – Akademia Ekonomiczna Poznań 1997 s.34ibidem s. 34 

[8] J. Bernstein, Cykle giełdowe, WigPress Warszawa 1996, s. 9 

[9] Wynika to najprawdopodobniej z błędów popełnianych przez inwestorów przy składaniu zleceń giełdowych, jak również okresowym zanikiem popytu lub podaży w karnetach zleceń oraz angażowaniu się specjalisty danego papieru wartościowego w wykorzystywaniu licznych okazji wynikających z nierównowagi w tym karnecie. Trzeba dodać, że specjalista nie koniecznie ponosi koszty transakcyjne i podatkowe, co ułatwia spekulację i czekanie na okazję. 

[10] E. Cyrson, E. Jantoń-Drozdowska, Kompedium wiedzy o gospodarces, PWN Poznań 2000 r., s. 75-76
[11] ibidem, s. 75 

[12] J. Siegel i inni, Przewodnik po finansach – Joel G. Siegel i inni - str.446, PWN 1995finansach, PWN Warszawa 1995, s. 446 

[13] RyszardR. Barczyk, Główne teorie ... , Akademia Ekonomiczna Poznań 1997, s. 12 

[14] Por. ibidem, s. 29 

[15] Ibidem, s. 29
[16] T. Lee, Ekonomia dla inwestorów giełdowych, WigPress, Warszawa 2000, s. 56 – uzupełnić autora 

[17] VictorV. Sperandeo, Trader VIC–metody mistrza Wall Street, WigPress Warszawa 1999, s. 109 

[18] J. Bernstein, Cykle giełdowe, Warszawa 1996, s. 52, op. cit. J. Schumpeter, The History of Economic Development, Oxford University Press, New York 1954. 

[19] ibidem, s. 52 

[20] J. Bernstein, Cykle giełdowe, Warszawa 1996,str. 7, op. cit. „J. Kitchin, W. Crum, ChapinC. Hoskins i JosephJ. Schumpeter dostarczyli wielu istotnych dowodów wskazujących na istnienie cykli w stopach procentowych, trendach gospodarczych i wielu innych zjawiskach ze sfery gospodarczej w Wielkiej Brytanii i USA

[21] Ibidem, s. 13-14, Tekst zaznaczony kursywą na kolor czerwony odnosi się do własnych spostrzeżeń.

Teoria stóp procentowych

Poniższy artykuł jest reprintem jednego z rozdziałów mojej pracy magisterskiej opublikowanej w 2001r. w zeszytach naukowych w Wyższej Szkole Ubezpieczeń i Bankowości (obecnie Akademia Finansów) w Warszawie.

Definicje. Stopa procentowa to podstawa dla oczekiwań inwestorskich, w związku z dochodami z papierów wartościowych innych, niż instrumenty finansowe pozbawione ryzyka. Pojęcie stóp procentowych jest pojęciem ogólnym, dlatego rozróżniamy nominalną wolną od ryzyka stopę procentową, którą dzielimy na dwie części: realną stopę procentową oraz premię inflacyjną. Realna stopa procentowa stanowi rekompensatę dla inwestora za opóźnienie konsumpcji przez z góry określony okres czasu, ponieważ większość ludzi woli jednak zaspokajać swoje potrzeby od razu, a nie dopiero po upływie pewnego czasu. Realna stopa procentowa stanowi, zatem wzrost wartości wybranego koszyka produktów w czasie. Premia inflacyjna jest wynagrodzeniem dla inwestora za oczekiwaną utratę siły nabywczej waluty krajowej w okresie inwestycji w instrumenty finansowe. Jest ona oczekiwaną stopą inflacji w ciągu następnego miesiąca. Nominalna stopa procentowa jest, zatem sumą realnej stopy procentowej i premii inflacyjnej[1] oraz premii za ryzyko inflacyjne[2], wynikające z nie możności ustalenia poziomu stóp procentowych, które są determinowane poziomem przyszłej inflacji.

Stopa procentowa, a poziom pieniądza w obiegu. Transakcyjny i spekulacyjny popyt na pieniądz. Podaż pieniądza gotówkowego i bankowego na żądanie jest najważniejszym czynnikiem determinującym poziom stóp procentowych w gospodarce. Poziom równowagi pieniężnej ustala się, gdy popyt na pieniądz jest równy jego podaży, a wielkość tę określa Bank Centralny. Popyt na pieniądz dzieli się na dwie części: popyt transakcyjny oraz spekulacyjny. Popyt transakcyjny jest popytem na pieniądz, jako środek wymiany, który stanowi efektywną alternatywę wobec wymiany „towar za towar” i jest on niezbędny do obrotu dobrami lub usługami. Popyt transakcyjny równy jest ilości pieniądza zdeponowanego na rachunkach a‘vista. Łączny popyt transakcyjny na pieniądz jest sumą wszystkich indywidualnych popytów, a ogólny popyt na te rachunki a`vista zwiększa się wraz ze wzrostem poziomu dochodu narodowego w gospodarce. Należy również podkreślić, że prędkość obiegu pieniądza może zmieniać się wraz z upływem czasu i jest to związane z postępem teleinformatycznym i globalizacją przepływów finansowych.[3]. Z kolei popyt spekulacyjny na pieniądz można tłumaczyć alternatywną formą inwestycji. Występuje on w przypadku zwiększenia się zainteresowania ze strony inwestorów; z różnych zresztą przyczyn, daną walutą krajową. Aby zobrazować mechanizm działania tych dwóch rodzajów popytów możemy się odwołać do prostego modelu gospodarki w ramach, której występują dwie formy inwestycji: rachunki oszczędnościowe i obligacje bez ustalonego terminu wykupu, gdzie wypłacane odsetki mogą, ale i nie muszą, być gwarantowane przez Skarb Państwa. Obligacje mogą być emitowane zarówno przez firmy, w celu sfinansowania inwestycji, jak i przez rządy państw, aby pokryć deficyt budżetowy. Należy wspomnieć, że zrealizowaną realną stopę zwrotu z rachunków oszczędnościowych lub obligacji można otrzymać odejmując stopę inflacji za dany okres od nominalnej stopy zwrotu. W przypadku, kiedy nominalna stopa procentowa wzrasta, to rentowność obligacji o stałym oprocentowaniu również wzrasta, to całkowity popyt na rachunki a`vista spada, jako rezultat wzrostu stopy zwrotu z tych obligacji i zwiększenia płynności tych papierów. I na odwrót. W przypadku, kiedy stopa procentowa maleje, to rentowność obligacji o stałym oprocentowaniu maleje, a całkowity popyt na rachunki a`vista wzrasta, jako rezultat spadku stopy zwrotu z obligacji i zmniejszenia płynności tych papierów. Nietrudno zauważyć, że spekulacyjna wielkość popytu na pieniądz jest odwrotnie proporcjonalna do oczekiwanej stopy zwrotu z obligacji. Relacje te są odwrotne w przypadku obligacji o zmiennym oprocentowaniu. Dla obliczenia całkowitego popytu na pieniądz, czyli sumy popytu transakcyjnego i spekulacyjnego[4], wystarczy znać poziom dochodu narodowego i realną stopę procentową.

Operacje otwartego rynku, a stan równowagi podaży pieniądza. Kiedy Bank Centralny sprzedaje obligacje, rośnie ich podaż na rynku, ale spada podaż pieniądza gotówkowego na rynku pieniężnym. W sytuacji odwrotnej, gdy Bank Centralny skupuje obligacje, zwiększa się podaż pieniądza, natomiast liczba obligacji ulega zmniejszeniu. Ustalona przez Bank Centralny wielkość podaży pieniądza wpływa na poziom ustalania przez tę instytucję oprocentowania pożyczek udzielanych sektorowi bankowemu, bądź ustala zmodyfikowaną stopę rezerw obowiązkowych dla banków komercyjnych. Jednakże głównym narzędziem zmiany podaży pieniądza jest stan równowagi w gospodarce i występuje on wówczas, gdy stopa procentowa osiągnie wartość, przy której podaż pieniądza równa jest popytowi. Gdy występuje stan nierównowagi w gospodarce i stopa procentowa jest zbyt wysoka, wtedy całkowity popyt na pieniądz jest mniejszy niż jego podaż, co spowoduje powstanie tzw. nadwyżki płynności. Obywatele będą usiłowali ją zlikwidować kupując obligacje na rynku papierów wartościowych. Zwiększony popyt na obligacje spowoduje jednak wzrost ich ceny, co pociągnie za sobą obniżenie oczekiwanej realnej stopy ich oprocentowania. Proces ten będzie trwał dopóty, dopóki stopa procentowa nie osiągnie poziomu równowagi. W rezultacie podaż pieniądza nie uległaby zmianie. Niemniej jednak popyt na pieniądz zwiększy się i zrówna z podażą, ponieważ zapotrzebowanie na rachunki a`vista wzrośnie wraz z obniżeniem oprocentowania obligacji. Jeżeli stopa procentowa będzie niższa od poziomu gwarantującego równowagę w gospodarce, to pojawi się nadwyżka popytu nad podażą. W tym wypadku wystąpi tzw. niedobór płynności. Obywatele będą, zatem sprzedawać na rynku posiadane obligacje, aby uzyskać brakującą ilość pieniądza. Spowoduje to spadek cen obligacji i w konsekwencji wzrost realnej stopy procentowej do poziomu równowagi.[5]

Wpływ stóp procentowych na inwestycje, oszczędności i dochód narodowy. Wzrost poziomu dochodu narodowego (DN) może być spowodowany zwiększeniem konsumowanej części dochodu lub podwyższeniem wydatków inwestycyjnych, które są efektem interwencji państwa w gospodarce, w celu pobudzenia w niej efektywnego popytu zgłaszanego ze strony wszystkich podmiotów, popytu warunkującego rozwój inwestycji, a przez to wzrost produkcji i spadek bezrobocia[6]. Podniesie się poziom eksportu; co wiąże się z kursem wymiany (marża, z ang. spread, między bid, a offer) kursu waluty krajowej do walut zagranicznych. Im słabsza jest waluta krajowa, tym mniejsza jest realna stopa procentowa i mniejsza jest atrakcyjność importowa dla zagranicznych inwestorów i producentów. Analogicznie czynniki, które mogą wpłynąć na spadek poziomu dochodu narodowego, to zmniejszenie się konsumowanej części dochodu i obniżenie poziomu inwestycji. Wynikać to może z procesów deflacyjnych w gospodarce, wysokich nominalnych stóp procentowych zniechęcających do powiększania zdolności produkcyjnych oraz nieskutecznej polityki anty recesyjnej. Z kolei wzrost importu; wiąże się z silniejszą walutą krajową, większymi realnymi stopami procentowymi i większą atrakcyjnością waluty krajowej dla inwestorów i producentów zagranicznych. Istnieje ścisły związek między DN i stopami procentowymi. Zmiany w poziomie DN przyczyniają się do ustanowienia nowego poziomu realnych i nominalnych stóp procentowych. Mechanizm ten bezpośrednio przekłada się na poziom wartości premii inflacyjnej w stopie procentowej. Na wielkość premii wpływa także poziom inflacji oznaczający zwiększenie oczekiwań dotyczących wzrostu cen w przyszłym okresie. Gdy DN zwiększa się, to rośnie proporcjonalnie transakcyjny popyt na pieniądz gotówkowy, ponieważ deponenci zmuszeni są utrzymywać wyższe salda rachunków a‘vista, aby pokryć większe wydatki bieżące. Wyższe salda tych rachunków należy tłumaczyć także formą dokonywanych rozliczeń pieniężnych i ich szybkością cyrkulacji w obiegu. Rynek finansowy kraju, gdzie następuje wzrost poziomu stóp procentowych staje się bardziej atrakcyjny dla zagranicznych inwestorów, którzy kupując krajową walutę powodują wzmocnienie jej wobec walut obcych. Należy mieć na uwadze, że wzrost poziomu stóp procentowych, to wyższy koszt kapitału i mniejsze rozmiary wydatków inwestycyjnych przedsiębiorstw. Sytuacja dokonującej się aprecjacji waluty krajowej sprawia, że towary tego kraju stają się droższe dla zagranicznych nabywców, a produkty sprowadzane z innych krajów (import), tanieją dla krajowych konsumentów.[7]

Wpływ zmienności podaży pieniądza na realne i nominalne stopy procentowe. Zwiększająca się podaż pieniądza w gospodarce wynika z ciągłego transferu strumieni pieniężno - towarowych w obiegu i jest regulowana przez Bank Centralny. Początkowym efektem zwiększonej podaży pieniądza w gospodarce będzie nierównowaga pieniądza „krótkiego” na rachunkach a‘vista w stosunku do lokat w papiery wartościowe lub obligacje. Gdy podaż pieniądza „krótkiego” osiągnie niebezpieczny pułap dla założeń polityki pieniężnej państwa, to inwestorzy zaczynają dostosowywać swoje oczekiwania do możliwości gospodarczych tego kraju. Kupują obligacje powodując wzrost ich ceny i tym samym spadek ich rentowności. Oczekują tym samym odpowiedzi na dostosowania portfelowe dotyczące gwałtownego spadku stóp procentowych z powodu nadmiernej emisji obligacji. Ten pierwszy proces określany jest mianem efektu płynności. Obniżone stopy procentowe spowodują dla gospodarki niższy koszt kapitału, co przekłada się na wzrost wydatków przedsiębiorstw, w tym na dobra kapitałowe. Powoduje to zwiększenie poziomu inwestycji i wzrost DN w przyszłych okresach. Niższe stopy procentowe sprawią, że rynek finansowy kraju staje się mniej atrakcyjny dla zagranicznych inwestorów. Spada popyt na krajową walutę (słabnie zainteresowanie krajowymi papierami wartościowymi) i następuje deprecjacja tej waluty wobec walut obcych. Towary wyprodukowane w tym kraju są zdecydowanie tańsze dla cudzoziemców, ale dobra importowane są dla krajowych konsumentów relatywnie droższe. Obniżenie stóp procentowych, to wzrost popytu transakcyjnego na pieniądz, czyli wzrost konsumpcji i wzrost DN. Mechanizm ten nosi nazwę efektu dochodowego zmiany podaży pieniądza. Następuje on po efekcie płynności i działa w przeciwną stronę. Trzeci efekt, określany mianem efektu cenowego, który jest w stanie przyczynić się do wzmocnienia efektu dochodowego, a spowodowany jest zwiększoną podażą pieniądza. Wynika on z potencjalnego wzrostu poziomu stopy inflacji powyżej tej, która jest określona ustawą budżetową, w warunkach pełnego[8] wykorzystania mocy wytwórczych w gospodarce i jest postrzegana przez inwestorów jako bezpośredni czynnik inflacyjny i zapowiedź przegrzania koniunktury gospodarczej. Jeśli inflacja przekroczy pułap założeń celu inflacyjnego państwa, to zmieni się również oczekiwanie rynkowe w stosunku do przyszłej stopy wzrostu cen rynkowych. Nastąpi automatyczne oddziaływanie na poziom premii inflacyjnej[9], która oczywiście wzrośnie. Efekt płynności powoduje natomiast natychmiastowe dostosowania portfelowe. Natomiast wpływ zmian polityki pieniężnej państwa na gospodarkę jest rozłożony w czasie. Widać to wyraźnie, kiedy przedsiębiorstwa muszą zmieniać swoje decyzje gospodarcze ze względu na zmiany kosztu kapitału w wyniku zadziałania efektu płynności. Proces dostosowawczy podmiotów gospodarczych do nowego poziomu niższych stóp procentowych wymaga czasu, a zatem i wzrost stóp procentowych, jako rezultat przyrostu DN, nastąpi w późniejszym okresie. Na pierwszy rzut oka, może się, zatem wydawać, że zarówno efekt dochodowy, jak i cenowy, wystąpi wiele miesięcy po efekcie płynności. Nic bardziej mylnego. Znajomość przebiegu całego procesu od początku do końca pozwala na wyprzedzenie nadejścia efektu cenowego i dochodowego na kilka miesięcy wcześniej. Po co czekać na spadek cen obligacji, jeśli można zareagować wcześniej i sprzedać je po dobrej cenie. Takiego samego zachowania można się spodziewać po innych inwestorach przy założeniu, że dobrze rozpoznali trend i oczekują w krótkim czasie skutków efektu dochodowego i cenowego oraz wyprzedaży obligacji, zanim wystąpią przyczyny obu tych zjawisk. Jeśli tak postawiona przez inwestorów teza sprawdzi się, to skutki efektu cenowego i dochodowego zaobserwujemy na długo przed zwiększeniem się DN i inflacji. W rzeczywistości okazuje się, że rynki finansowe naprawdę działają z wyprzedzeniem w stosunku do sfery realnej gospodarki. Kilkadziesiąt lat temu opóźnienie między wystąpieniem efektu płynności a pojawieniem się efektu dochodowego i cenowego trwało około pół roku. Teraz okres ten waha się w granicach od jednego do dwóch miesięcy. Znajomość tych procesów przez inwestorów działających na rynkach finansowych stawia ich w korzystniejszej sytuacji, niż inwestorów działających w tradycyjnych sektorach gospodarki. Ponadto trzeba sobie zdawać sprawę, że kapitał finansowy jest w znacznie lepszej sytuacji, niż kapitał przemysłowy ze swoją siłą roboczą, ponieważ jest bardziej mobilny. Trudno, bowiem wyobrazić sobie przeniesienie w inne miejsce już istniejącej fabryki w ciągu 5 minut na odległość kilku tysięcy kilometrów na drugi kontynent [10]. Fakt ten pozwala na szybkie wykorzystywanie okazji przez inwestorów finansowych na zarobienia dodatkowych pieniędzy. Dlatego zmiany makroekonomiczne są tak pilnie śledzone przez analityków finansowych, aby kapitał mógł jak najszybciej być wykorzystany do zajęcia prawidłowych pozycji na rynku[11]. Poniższy rysunek 7 przedstawia opisany powyżej proces powstawania efektu płynności i dochodowego w rezultacie zwiększania podaży pieniądza w gospodarce.

Rysunek 7 Efekt płynności i efekt dochodowy jako rezultat zwiększenia podaży pieniądza

Źródło 9 R. Haugen, Teoria ..., s.420

Rysunek 8 Wpływ obniżki podatku na poziom realnej stopy procentowej

Źródło 10 R. Haugen, Teoria ..., s.425

Wpływ polityki fiskalnej na zmiany stóp procentowych. Założenia polityki gospodarczej państwa wymuszają takie działania państwa, które nie mogą kolidować z założeniami ustawy budżetowej. Dlatego polityka fiskalna państwa ma istotny wpływ na wysokość stóp procentowych. Państwo swoją polityką fiskalną kreuje funkcję stymulacyjną poprzez zróżnicowanie obciążeń podatkowych, dzięki czemu podatek może wpływać zachęcająco lub zniechęcająco na decyzje w sprawie podejmowania lub likwidowania działalności, a także zakresu jej prowadzenia. Praktycznym wyrazem realizacji tej funkcji jest stymulowanie rozwoju gospodarczego poprzez system ulg i zwolnień podatkowych. Znaczenie funkcji stymulującej zależy głównie od stopnia centralizacji zarządzania w gospodarce. Dla przykładu w Polsce obecny system podatkowy spotyka się z coraz większą krytyką, nie tylko ze strony podatników, ale polityków i przedstawicieli władz państwowych. Doprowadziło to w konsekwencji do początku reform w sposobie kształtowania budżetu państwa i zostało uściślone w reformie administracyjnej kraju w 1998 r. wieloma ustawami. Zmieniają one istotnie system scentralizowanego zarządzania finansami publicznymi, który w opinii wielu obserwatorów był nieefektywny i powodował zakłócenia w realizacji polityki gospodarczej państwa. Efektywne pobudzanie rozwoju gospodarczego państwa trudno jest prowadzić w formie scentralizowanego rozdzielnika. Inaczej się ten problem kształtuje jeśli poszczególne regiony kraju będą finansowo zainteresowane w kształtowaniu własnych budżetów. System ulg i zwolnień podatkowych ma właśnie na celu zwiększenie dochodów samorządowych poprzez pośrednie obniżenie podatków, ale dzięki temu, wpływy bezpośrednie mogą okazać się znacznie większe. Przyczynia się to bezpośrednio do wzrostu konsumpcji, poprzez podwyższenie dochodu rozporządzalnego przez podatnika. Pieniądz wolny od podatku przeznaczony zostaje na oszczędności i przekształcany w inwestycje. Zwiększa się konsumpcja, która wpływa na wzrost produkcji dóbr konsumpcyjnych i następuje przyrost DN. Wzrost ten zostanie nieco wytłumiony przez pierwsze podniesienie stóp procentowych, jako następstwo efektu płynności. Większy koszt kapitału ograniczy wydatki inwestycyjne, ale rynek finansowy kraju stanie się bardziej atrakcyjny dla inwestorów zagranicznych, a waluta krajowa ulegnie aprecjacji. Zwiększy się nominalna stopa procentowa bez zwiększenia się oczekiwań inflacyjnych, powodując tylko wzrost realnych stóp procentowych (Rysunek 8). W efekcie końcowym wysokość DN będzie wyższa od pierwotnego. Ze wzrostem DN wzrastają dochody i wydatki bieżące obywateli, co spowoduje, że będą oni utrzymywać wyższe salda na rachunkach a‘vista. Bank Centralny nie zwiększy podaży pieniądza, bo grozić to będzie zjawiskom inflacyjnym, co spowoduje w późniejszym okresie niedobór płynności, a podmioty fizyczne i gospodarcze będą usiłowały uzyskać dodatkową płynność sprzedając obligacje na rynkach finansowych. Cena obligacji spadnie i realna stopa procentowa raz jeszcze wzrośnie. Ta druga podwyżka realnej stopy procentowej nosi nazwę efektu dochodowego. Wraz z efektem dochodowym może wystąpić efekt cenowy. Jeżeli wzrost dochodu wynikły z obniżenia podatku okaże się czynnikiem inflacjogennym, to jest rzeczą prawdopodobną, że zwiększą się oczekiwania dotyczące wzrostu cen, co wpłynie stymulująco na premię inflacyjną. W tym przypadku nominalna stopa procentowa podniesie się o jeszcze większą wartość, niż stopa realna. Zamiast obniżać podatek, można zwiększyć wydatki rządowe, co wywarłoby bardzo podobny wpływ na stopy procentowe[12], ale to wiązałoby się ze zwiększeniem podaży pieniądza i sposobem finansowania deficytu.

Monetyzacja deficytu, a równowaga gospodarcza. Deficyt budżetowy w założeniach ustawy budżetowej finansowany jest z emisji sprzedaży obligacji Skarbu Państwa będącej pożyczką obywateli, co powoduje natychmiastowe podwyższenie się realnej stopy procentowej ze względu na działanie efektu płynności w gospodarce. Aby tego uniknąć, należy równocześnie wykupywać papiery wartościowe na otwartym rynku przez Bank Centralny operacjami bezwarunkowymi typu REPO, bądź typu SWAP zmierzające do okresowego zmniejszenia płynności systemu bankowego i ograniczania podaży pieniądza na rynku pieniężnym. W tym przypadku nie zwiększy się podaż obligacji ze strony obywateli i nie wystąpi spekulacyjny popytu na pieniądz. Ministerstwo Finansów będzie jednak musiało wydawać środki uzyskane ze sprzedaży obligacji Bankowi Centralnemu. Kiedy to nastąpi, do gospodarki dopłynie dodatkowa ilość pieniądza, co spowoduje wzrost jego podaży. Gdy zaś ulegnie ona zwiększeniu, po pewnym czasie wystąpią efekty płynności, dochodowy i cenowy, które przyczynią się do podniesienia poziomu nominalnych stóp procentowych. A zatem jeśli deficyt finansowany jest poprzez sprzedaż obligacji Bankowi Centralnemu bez sprzedaży papierów wartościowych w ofercie publicznej, w krótkim okresie udaje się uniknąć problemu polegającego na zwiększeniu realnej stopy procentowej (chodzi tutaj o działanie efektu płynności). Szkopuł jednak tkwi w tym, że w długim okresie wystąpienie efektów dochodowego i cenowego wywierać będzie presję w kierunku podwyższenia stóp nominalnych.[13]

Wprowadzenie do zagadnień struktur czasowych stóp procentowych. Próba szczegółowego zaprezentowania informacji o stopie procentowej i jej strukturze oraz czynnikach mających wpływ na kształtowanie się jej poziomu jest niezbędne, ponieważ jest ona głównym źródłem ryzyka całkowitego[14] oraz jest głównym czynnikiem determinującym poziom kursu walutowego, a co za tym idzie główną składową ryzyka walutowego[15] i kursowego[16]. Struktura czasowa ryzyka stóp procentowych, to relacja między ryzykiem związanym z lokatą w dany papier wartościowy, a stopą zwrotu z inwestycji. Struktura czasowa stóp procentowych, to związek pomiędzy czasem i stopą zwrotu w terminie do wykupu. Struktura czasowa stóp procentowych tworzona jest na określony moment czasu dla wszystkich papierów wartościowych o jednakowym stopniu ryzyka niewypłacalności, różnych okresach płatności. i tym samym sposobie opodatkowania. Każdy punkt na wykresie przedstawia stopę zwrotu [17] i czas w terminie do wykupu dla danego papieru wartościowego. Struktura czasowa stopy procentowej jest bardzo często identyfikowana z krzywą dochodowości. Zwykle rządowe papiery wartościowe (obligacje i bony skarbowe) służą do konstruowania krzywych dochodowości, ponieważ posiadają wiele terminów płatności. Charakteryzują się zarazem niskim ryzykiem niewypłacalności oraz podlegają opodatkowaniu[18].

Charakterystyczną cechą stóp procentowych jest ich okresowa niestabilność, gdyż w bardzo krótkich okresach czasu ulegają gwałtownym zmianom. Przykładem jest pięć obniżek stóp procentowych w USA w okresie pięciu miesięcy br. Na ich zachowanie ma wpływ wiele czynników, jednakże w ostatnich latach za główny czynnik, który „wywindował” stopy procentowe do rekordowych poziomów uważa się inflację. Wraz z jej wzrostem pożyczkodawcy żądają, coraz wyższych premii za utratę siły nabywczej pożyczonych środków. Jak już wcześniej zauważono z pojęciem stopy procentowej, ściśle wiąże się dochodowość ze skarbowych papierów wartościowych i utożsamiamy ją z ich rentownością. Wysokość stóp procentowych i czas ich trwania kształtuje kilka rodzajów krzywych dochodowości. Pierwszym rodzajem krzywej dochodowości jest krzywa spadkowa (inverted), w której krótkookresowe stopy procentowe są wyższe od długookresowych. Kształt taki przyjmuje z reguły krzywa w okresach szczytu rozwoju gospodarczego (ekspansji), lub czasami w okresie recesji. Krzywa łukowa (humped) pojawia się w okresach, gdy średnioterminowe stopy procentowe są wyższe zarówno dla krótko i długookresowych stóp procentowych. Ostatnią krzywą jest krzywa wzrostowa (charakterystyczna dla normalnej sytuacji gospodarczej)

Rysunek 9 Krzywa dochodowości spadkowa (inverted)

Źródło 11 Opracowanie własne

Rysunek 10 Krzywa dochodowości łukowa (humped)

Źródło 12 Opracowanie własne

Rysunek 11 Krzywa dochodowości wzrostowa

Źródło 13 Opracowanie własne

Dotychczasowe badania empiryczne doprowadziły do powstania trzech teorii tłumaczących procesy zachodzące w strukturze czasowej stóp procentowych.

Teoria oczekiwań rynkowych sugeruje, że na strukturę czasową wpływa tylko kierunek zmiany stóp procentowych. W teorii tej stopa zwrotu z terminem kilku letnim do wykupu z papieru wartościowego jest średnią z oczekiwanych stóp zwrotu z obligacji jednorocznych[19] w ciągu następnych kilku lat. Tylko oczekiwania rynkowe, co do przyszłego poziomu stóp procentowych mogą wpływać na strukturę czasową. Szczególną cechą teorii oczekiwań rynkowych jest fakt, że w danym okresie inwestorzy oczekują, że osiągną tą samą stopę zwrotu ze wszystkich obligacji o różnych terminach do wykupu, ponieważ rynek finansowy, jako ogół inwestorów, będzie uznawać te instrumenty finansowe za doskonale substytucyjne. Kwestia substytucji obligacji będzie jednak aktualna, gdy inwestorzy będą mieć zapewnienie, przyszłego zwrotu z lokat wraz z odsetkami w ciągu następnych okresów rozliczeniowych. Inwestorzy z reguły zabezpieczają się przed ryzykiem wahań przyszłych stóp procentowych i dlatego mogą nie zwracać uwagi na ryzyko związane z podejmowaniem decyzji inwestycyjnych. Może to spowodować nieistotność[20] premii za ryzyko, a teoria oczekiwań rynkowych struktury czasowej okaże się realną rzeczywistością. W przypadku, gdy inwestorzy nie zabezpieczają się przed ryzykiem wahań przyszłych stóp procentowych i zwracają uwagę tylko na ryzyko, to można się spodziewać, że pomiędzy obligacjami o różnych terminach do wykupu pojawią się dysproporcje w oczekiwanej stopie zwrotu, czyli pojawi się premia za ryzyko. Różnice te noszą nazwę premii płynności i stanowią fundament teorii preferencji płynności.[21]

Teoria preferencji płynności[22] podobnie jak teoria oczekiwań rynkowych; dopuszcza istnienie premii za ryzyko lub premii płynności. Ich ewentualna obecność w oczekiwanych dochodach z lokaty w obligacje z założenia może wpływać na kształt struktury czasowej stóp procentowych, będąc swoistą zapłatą za podejmowane ryzyko. Zmiany te dokonują się bardzo gwałtownie z upływem czasu i najczęściej mają charakter rosnący. Być może są one spowodowane antycypacją rynku finansowego w stosunku do tendencji wzrostowej pewnego poziomu stopy zwrotu wykazywanej przez stopy procentowe. Problem preferencji inwestorskich w zakresie braku doskonałej substytucji pomiędzy lokatami krótko i długoterminowymi stwarza różne oczekiwania i wymagania odnośnie różnych stóp procentowych w tym samym czasie dla papierów wartościowych o różnych terminach do wykupu. Efektem tych preferencji są różnice w wielkości premii płynności między obligacjami długo- i krótkoterminowymi. Można przyjąć, że im dłuższy termin do wykupu, tym większe ryzyko i większa premia płynności. Oczywiście jest to subiektywny pogląd, ponieważ niektórzy inwestorzy mogą postrzegać obligacje o długim terminie do wykupu jako mniej ryzykowne ze względu na wielkość stopy zwrotu i poziom aktywności gospodarczej kraju emitenta. Szczególnie uwydatnia się to przy długoterminowych obligacjach skarbowych o stałym oprocentowaniu przynoszących maksymalny dochód wówczas, gdy stopy procentowe wykazują tendencję malejącą. Zjawisko to występuje w okresie recesji. W tym wypadku długoterminowe obligacje skarbowe są dobrym zabezpieczeniem portfelowym.

Rynek finansowy to zbiór uczestników, którzy mają różne horyzonty czasowe dokonywanych inwestycji. Są to zobowiązania bieżące i krótkoterminowe w formie depozytów oraz zobowiązania długoterminowe pod postacią polis ubezpieczeniowych lub udziałów w różnych funduszach. Interes każdego z tych uczestników na rynku jest odmienny w związku z tym, kształtowanie się wielkości najbardziej efektywnej stopy zwrotu w terminie do wykupu jest dość problematyczne. Jednak badania empiryczne[23] wskazują, że wartości oczekiwanych stóp zwrotu osiągają szczyt dla przedziału od 8 do 10 miesięcy. Wydaje się również, że nie ma zbyt wielu dowodów na istnienie dodatkowych premii płynności w okresie dłuższym niż rok. Słabą stroną teorii, która częściowo podważa jej prawidłowość jest fakt, że nie wszyscy inwestorzy zabezpieczają swój portfel inwestycyjny przed ryzykiem, kierując się zasadą „jakie ryzyko taki zysk”.

Teoria segmentacji rynku[24] sugeruje pogląd braku efektywności rynkowej wyceny obligacji oraz segmentację terminów czasu do wykupu dłużnych papierów wartościowych, które można rozpatrywać jako osobne bloki czasowe niezależne od innych terminów czasu do wykupu. Istotność nieefektywności rynku polegać ma na utrudnionym przepływie kapitału pomiędzy poszczególnymi blokami czasowymi obligacji. Zakłada się, że utrudnienia w przepływie kapitału można doszukiwać się w segmentacji wśród samych inwestorów ze względu na ich preferencje rozpoczęcia trwania inwestycji w czasie. Teoria zakłada również, że uczestnicy rynku finansowego inwestując na nim kierują się awersją do ryzyka i potrzebą przetrwania na rynku. Dlatego budują oni portfele inwestycyjne oparte na optymalnym zmniejszeniu ryzyka poprzez synchronizację terminów wymagalności pasywów i zapadalności aktywów w swoich portfelach. Dokonuje się tego niezależnie od relatywnie atrakcyjniejszych stóp zwrotu z lokat w innych terminach. Zagregowany popyt ze strony podmiotów gospodarczych na kapitał o różnym terminie wymagalności jest inny dla każdego podmiotu z osobna i wynika bezpośrednio z jego możliwości inwestycyjnych. Zmienność jednostkowych popytów można porównać do prostego modelu naczyń połączonych, w którym bilans wodny musi zawsze być jednością. Prostym przykładem może być pojawianie się nacisków ze strony ugrupowań lobbying‘owych na podwyższenie długoterminowych i obniżenie krótkoterminowych stóp procentowych w wyniku zwiększonych przepływów środków finansowych z funduszy emerytalnych do banków komercyjnych. Istotą tej teorii mającej wpływ na kształt struktury czasowej są nieefektywnie ukierunkowane fluktuacje kapitału pomiędzy różnymi typami instytucji finansowych. Popyt na kapitał przesuwa się pod wpływem zmian charakteru i wielkości inwestycji gospodarczych finansowanych przez przedsiębiorstwa. Dokonywane przepływy środków finansowych mogą nie mieć żadnego związku przyczynowo-skutkowego z transferami kapitału pomiędzy sektorami o różnym stopniu rentowności. Wydaje się, że nieistotne w tej teorii są oczekiwania dotyczące zmian stóp procentowych, ani struktura premii płynności. Słabą stroną tej teorii jest cel przetrwania podmiotów na rynku, który można łatwo podważyć, ponieważ każde przedsiębiorstwo w gospodarce wolnorynkowej ukierunkowuje swoją strategię na rozwój poprzez ekspansję. Przy odwrotnej strategii następuje eliminacja podmiotu z rynku poprzez upadłość lub wrogie przejęcie przez podmioty, które bez względu na ryzyko maksymalizują swoją wartość rynkową i realizują zyski kapitałowe.[25]

Wnioski. Można zauważyć, że powyższe teorie kształtując strukturę czasową są niczym innym, jak okresowym dopasowaniem się cen do optymalnej prognozy dotyczącej oczekiwanego poziomu przyszłych stóp procentowych. Największy wpływ na kształtowanie się tej struktury mają oczekiwania rynku, co do przyszłego poziomu stóp procentowych. W mniejszym stopniu uwydatnia się wpływ obecności premii płynności na strukturę czasową. Wynika to z preferencji pewnej grupy inwestorów, którzy decydują się ponosić zbyt wysokie ryzyko. Fakt ten staje się powodem dyskusyjnej wartość tej teorii. Obie te teorie odzwierciedlają stosunkowo efektywne i zintegrowane rynki finansowe. W przypadku teorii segmentacji-nieefektywność rynku powodowana jest zbiorowym chaotycznym zachowaniem się jego uczestników, powodując chwilowe odkształcenia w strukturze czasowej. Jeśli struktura czasowa kształtuje się niezależnie od dostępnych prognoz dotyczących kierunku zmian stóp procentowych, to inwestor, który nie jest zmuszony do lokaty w konkretny rodzaj obligacji, może osiągnąć duże zyski.

[1] Por. R. Haugen, Teoria nowoczesnego inwestowania, WigPress Warszawa 1996, s. 407-408
[2] Por. W. Dębski, Rynek finansowy i jego mechanizmy, PWN Warszawa 2001, s. 97, op. cit. J. Czekaj, Z. Dresler, Podstawy zarządzania finansami firm, PWN Warszawa 1995, s. 65
[3] Por. R. Haugen, Teoria ..., s. 408-410
[4] Por. ibidem, s. 410-413
[5] Por. ibidem, s. 410-413
[6] S. Owsiak, Finanse publiczne, PWN Warszawa 1999, s. 46
[7] Por. R. Haugen, Teoria ..., s. 416-419
[8] W praktyce nie jest już możliwe, aby doszło w gospodarce rynkowej do pełnego wykorzystania mocy wytwórczych, jak to miało miejsce podczas wielkiego kryzysu1929-1932 w USA, ze względu na prowadzoną politykę antycykliczną
[9] Z podwyższeniem stopy nominalnej będziemy mieli do czynienia w przypadku, gdy poziom premii inflacyjnej wzrośnie, ale realna stopa procentowa będzie utrzymywać się na tym samym lub niższym poziomie, niż po wzroście podaży pieniądza w obiegu.
[10] Por. ibidem, s. 423-427
[11] ibidem, s. 427
[12] Por. K. Beuch, Ryzyka Bankowe, skrypt na potrzeby Wyższej Szkoły Bankowej w Poznaniu, 1997
[13] Por. Z. Dobosiewicz, Podstawy bankowości, PWN Warszawa 1999, s. 203-207
[14] ibidem, s. 203-207
[15] Stopa zwrotu to suma wypłaconych odsetek i zysk lub strata kapitału w danym okresie, którą dzieli się przez rynkową cenę obligacji na początku danego roku.
[16]W Polsce osoby fizyczne nie płacą podatku od odsetek z lokat bankowych i rządowych papierów wartościowych, w przeciwieństwie do osób prowadzących działalność gospodarczą.
[17] Okres jednego roku jest okresem umownym i może dotyczyć również kwartału, miesiąca, dekad
[18] Koszt zabezpieczenia ryzyka może być porównywalny do wysokości premii za ryzyko.
[19] Por. R. Haugen, Teoria ..., s. 443-446
[20] ibidem, s. 448, op. cit. „Teoria preferencji płynności jest uzupełnieniem teorii oczekiwań rynkowych przez Hicks`a (1939 r.).. Był on pierwszym badaczem, który zauważył, że teoria oczekiwań rynkowych jest teorią niekompletną.”
[21] Ibidem, s. 451, op. cit. „Najlepsze z nich przeprowadzone przez Famę (1984 r.)”
[22] Ibidem, s. 451, op. cit. „Głównym zwolennikiem teorii segmentacji rynku jest Culbertson (1957r.).” [23] Por. ibidem, s. 451-454