Poniższy artykuł jest reprintem jednego z rozdziałów mojej pracy licencjackiej z 1997r. z Wyższej Szkoły Bankowej w Poznaniu.
Wpływ polityki monetarnej banku centralnego na przepływy finansowe.
Polityka pieniężna. Celem bezpośrednim polityki pieniężnej banku centralnego jest kontrola celu finalnego, jakim jest tempo inflacji. Pośrednie cele tej polityki to kontrola podaży, pieniądza i stabilizacja kursu walutowego. Operacyjnymi celami są kontrola ilości płynnych rezerw w systemie bankowym lub utrzymywanie określonego poziomu krótkoterminowej stopy procentowej. Bank centralny kontrolując ilość płynnych rezerw w systemie bankowym ma do dyspozycji następujące instrumenty: system rezerw obowiązkowych pozwalający wyznaczyć minimalny poziom płynności w systemie bankowym i kredyty refinansowe oraz operacje otwartego rynku.
Wykres 1 Struktura celów polityki pieniężnej
Źródło. [19 s.32]
W wyniku globalizacji rynków finansowych, a także coraz większej mobilności kapitałów związanych z liberalizacją obrotów kapitałowych w poszczególnych krajach, banki centralne w coraz to większym stopniu muszą stwarzać dla siebie warunki skutecznej obrony przed skutkami przepływów kapitałowych pod postacią częstych zmian krótkoterminowych stóp procentowych [19 s.31] .
Instrumenty polityki pieniężnej. Instrumentami polityki pieniężnej wykorzystywanymi przy zapobieganiu skutkom przepływów kapitałowych są :
Operacje otwartego rynku - służą do regulowania systemu bankowego, który pozwala najpełniej zapobiegać skutkom przepływów kapitałowych.
Rodzaje operacji:
- operacje bezwarunkowe (Na ogół operacje te rzadko się stosuje i stanowią instrument sygnalizowania rynkowi kierunku zmian polityki pieniężnej banku centralnego) :
1) zakupu przez bank centralny papierów wartościowych od banków komercyjnych (ang. outright purchase)
2) sprzedaży przez bank centralny papierów wartościowych bankom komercyjnym (ang. outright sale)
- operacje warunkowe (są one doraźnie wykorzystywane do regulowania płynności systemu bankowego) :
1) zakupu przez bank centralny papierów wartościowych od banków komercyjnych zobowiązując się tym samym do ich odsprzedaży po określonej cenie i w określonym terminie (ang. repurchase agreement - REPO)
Operacje te są odpowiednikiem krótkoterminowych kredytów udzielanych przez bank centralny bankom komercyjnym pod zastaw papierów wartościowych.
Wykres 2 Operacje warunkowego zakupu (REPO)
Źródło. [19 s.37]
2) sprzedaży przez bank centralny papierów wartościowych bankom komercyjnym zobowiązując je tym samym do ich odkupienia po określonej cenie i w określonym terminie (ang. reverse repurchase agreement - Reverse REPO)
Operacje te są odpowiednikiem oprocentowanych lokat krótkoterminowych przyjmowanych przez bank centralny pod zastaw papierów wartościowych krótkoterminowych.
Wykres 3 Operacje warunkowej sprzedaży (REPO)
Źródło. [19 s.38]
Mechanizmy regulowania płynnością systemu bankowego
Stopa dochodowość z posiadania papierów wartościowych. Proces kształtowania cen instrumentów finansowych jest ściśle związany z ich dochodowością, a tym samym wysokością oraz strukturą czasową występowania w danej gospodarce stóp procentowych i jest wprost proporcjonalna do czasu ich posiadania. Zależność tę można tłumaczyć ryzykiem związanym z posiadania praw wynikających z tych instrumentów finansowych. Im dłuższy okres posiadania danego instrumentu liczonego wstecz od terminu wykupu przez emitenta, tym większa premia za ponoszone ryzyko związanego z możliwością poniesienia strat wynikających z wysokości stóp procentowych jak i trendów cen rynkowych.
Wykres 4 Wpływ banku emisyjnego na krzywą dochodowości
Źródło. [19 s.50]
Zależność tę można także przedstawić w postaci graficznej jako krzywa dochodowości.
Wykres 5 Krzywa dochodowości
Źródło. [19 s.47]
Wykres 6 Ceny papierów wartościowych, a krzywa dochodowości
Źródło. [19 s.50]
Rozróżniamy kilka rodzajów krzywych dochodowości. Poziom stóp procentowych, kierunek i kształt mogą być analizowane w trzech kategoriach: krótko, średnio i długookresowej. Za krótkookresowe fluktuacje uważa się często fluktuacje trwające od kilku tygodni do kilku miesięcy. Średniookresowe zmiany zwane także cyklicznymi trendami są silnie skorelowane z trendami cykli gospodarczych. Długookresowe zmiany mogą trwać od kilkunastu cykli gospodarczy do kilkudziesięciu lat.
Pierwszym rodzajem krzywej dochodowości jest krzywa spadkowa (inverted), której krótkookresowe stopy procentowe są wyższe od długookresowych. Kształt taki krzywa przyjmuje z reguły w okresach szczytu rozwoju gospodarczego (ekspansji), lub czasami w okresie recesji.
Wykres 7 Krzywa dochodowości spadkowa
Źródło. Opracowanie własne
Krzywa łukowa (humped) pojawia się w okresach, gdy średnioterminowe stopy procentowe są wyższe zarówno dla krótko i długookresowych stóp procentowych.
Wykres 8 Krzywa dochodowości łukowa
Źródło. Opracowanie własne
Krzywa wzrostowa charakteryzuje sytuację normalną w gospodarce
Wykres 9 Krzywa dochodowości wzrostowa
Źródło. Opracowanie własne
Zmiana stóp procentowych. Charakterystyczną cechą stóp procentowych jest ich niestabilność, gdyż w bardzo krótkich okresach czasu ulegają gwałtownym zmianom. Zmiany te oparte są na pewnych zasadach, które determinują zachowanie się stóp procentowych:
1) Krótkookresowe stopy procentowe są silniej narażone na zmiany w bieżącym popycie na pieniądz niż przez inflację,
2) Krótkookresowe stopy procentowe ulegają silniejszym zmianom niż długookresowe,
3) długookresowe stopy procentowe są w ogromnym stopniu narażone na zmiany wynikające z oczekiwań inflacyjnych.
Tabela 1 Zestawienie zdarzeń mających pozytywny wpływ na kształtowanie się poziomu stóp procentowych.
Źródło CBOT financial instruments guide
Tabela 2 Zestawienie zdarzeń mających negatywny wpływ na kształtowanie się poziomu stóp procentowych.
Źródło CBOT financial instruments guide
Na świecie banki centralne dość często zmieniają wysokość krótkoterminowych stóp procentowych. Służą one przeciwdziałaniu oczekiwaniom inflacyjnym. Na rynkach pieniężnych stopy repo zmieniają się między innymi po to, aby wpływać na zyskowność jak i kierunki przepływów kapitałowych. Ponieważ od poziomu stóp procentowych zależy wartość wszystkich papierów wartościowych to też uczestnicy rynków finansowych jednoznacznie reagują na jakiekolwiek zmiany w ich poziomie. Zdarzenia mające wpływ na kształtowanie się poziomu stóp procentowych wyszczególnione są w tabelach 1 i 2.
I tak, w przypadku, gdy spadek kursu waluty krajowej w stosunku do innych walut kluczowych może spowodować początek niekorzystnych zjawisk w systemie bankowym, bank centralny skupuje krajową walutę za waluty obce. Wywołuje to wzrost popytu na walutę krajową, co wpływa na umacnianie się waluty krajowej w stosunku do innych walut kluczowych. Efektem tego jest po pierwsze spadek płynności rezerw w systemie bankowym, ponieważ banki komercyjne płacąc bankowi centralnemu za kupowane przez niego waluty obce uszczuplają wysokość swoich rachunków bieżących w walucie krajowej, po drugie następuje początek presji na wzrost krótkoterminowych stóp procentowych z powodu większej niedostępności pożyczek międzybankowych na rynku pieniężnym. Ponadto wzrost stóp procentowych powoduje umacnianie się wartości waluty krajowej z powodu napływu kapitałów krótkoterminowych na rynek krajowy.
Natomiast przy wzroście kursu waluty krajowej w stosunku do innych walut, bank centralny sprzedaje krajową walutę za waluty obce. Wywołuje to wzrost podaży waluty krajowej, co wpływa na osłabienie waluty krajowej w stosunku do innych walut kluczowych.
Efektem tego jest po pierwsze wzrost płynności rezerw w systemie bankowym, ponieważ banki komercyjne płacąc bankowi centralnemu za walutę krajową uszczuplają wysokość swoich rachunków bieżących w walutach obcych po drugie następuje początek presji na spadek krótkoterminowych stóp procentowych z powodu większej dostępności pożyczek międzybankowych na rynku pieniężnym. Ponadto spadek stóp procentowych powoduje osłabienie wartości waluty krajowej z powodu odpływu kapitałów krótkoterminowych z rynku krajowego.
Gdy na rynku zaczynają dominować oczekiwania dotyczące obniżenia poziomu stóp procentowych to inwestorzy sprzedają papiery krótkoterminowe, a kupują długoterminowe, ponieważ cena ich wzrośnie z powodu nasilającego się popytu na ten instrument.. Z drugiej strony nasilający się popyt na papiery długoterminowe powoduje spadek stopy dochodowości tego instrumentu w dłuższym okresie. W związku z tym, gdy poziom zysku będzie wyraźnie satysfakcjonował inwestorów zaczną oni sprzedawać papiery długoterminowe, a kupować papiery krótkoterminowe.
Analogicznie jest, gdy na rynku zaczynają dominować oczekiwania dotyczące podwyższenia poziomu stóp procentowych to inwestorzy kupują papiery krótkoterminowe, a sprzedają długoterminowe ponieważ cena ich wzrośnie z powodu nasilającego się popytu na ten instrument. Z drugiej strony nasilający się popyt na papiery krótkoterminowe powoduje spadek stopy dochodowości tego instrumentu w dłuższym okresie. W związku z tym, gdy poziom zysku będzie wyraźnie satysfakcjonował inwestorów zaczną oni sprzedawać papiery krótkoterminowe, a kupować papiery długoterminowe.
Napływ kapitałów krótkoterminowych w wyniku przewidywanego wzrostu stóp procentowych powoduje, że inwestorzy zagraniczni sprzedają waluty obce i kupują walutę krajową na rynku pieniężnym lokując ją przeważnie w bony skarbowe. Powoduje to spadek podaży waluty krajowej, a wzrost ilości rezerw w systemie bankowym w skali odpowiadającej wielkości odsprzedanej ilości walut obcych przez banki komercyjne bankowi centralnemu. Analogicznie się ma zależność, gdy następuje odpływ kapitałów krótkoterminowych w wyniku przewidywanego spadku stóp procentowych powodując, że inwestorzy zagraniczni kupują waluty obce i sprzedają walutę krajową na rynku pieniężnym. Powoduje to wzrost podaży waluty krajowej, a spadek ilości rezerw w systemie bankowym w skali odpowiadającej wielkości odkupionej ilości walut obcych przez banki komercyjne od banku centralnego.
Napływ kapitału krótkoterminowego wywołuje tendencje do zmiany kursu natychmiastowego, kursu terminowego i wysokości stopy procentowej, a zostałby zatrzymany z chwilą dostosowania się terminowego kursu walutowego i do nowego parytetu stóp procentowych, ale mogłoby się to stać przy wyższym kursie złotego i niższej stopie procentowej bez interwencji banku centralnego.
Obecnie na rynkach finansowych dealerzy obserwują i próbują przewidzieć zmiany w kształtowaniu się krzywej dochodowości w każdym kraju. Powodem tego jest fakt, że dwie krzywe dochodowości w rożnych krajach, determinacją krzywą dochodowości na rynkach terminowych tych krajów, co wiąże się z dokonywaniem terminowego arbitrażu walutowego [19 s.58] .
Interwencje na rynku pieniężnym i walutowym.
Operacje SWAP na rynku międzybankowym. Im większa liberalizacja przepływów kapitałowych na międzynarodowym rynku finansowym, w tym większym stopniu krajowy rynek pieniężny i walutowy muszą być ze sobą ściślej powiązane. Widać to wyraźnie, gdy bank centralny chcąc wpłynąć na sytuację na rynku walutowym może interweniować na rynku pieniężnym. W obecny czasie występowanie terminowego rynku walutowego stwarza właśnie takie możliwości. Możliwość taką dają operacje finansowe zwane SWAP. Walutowe operacje SWAP, dokonywane są pomiędzy bankiem centralnym i bankami komercyjnymi na krajowym rynku walutowym, i są odpowiednikiem pożyczek i lokat udzielanych w walucie krajowej pod zastaw walut obcych. Mechanizm dokonywania operacji SWAP polega na skłanianiu krajowych banków komercyjnych przez bank centralny do dokonywania z nim transakcji SWAP poprzez oferowanie im możliwości zawarcia tych transakcji przy takim kursie terminowym, który stwarza okazję do przeprowadzania zyskownego arbitrażu [19 s.71] .
Wykres 10 Operacje SWAP zmierzające do okresowego zwiększenia płynności systemu bankowego
Źródło. [19 s.72]
Wykres 11 Operacje SWAP zmierzające do okresowego zmniejszenia płynności systemu bankowego
Źródło. [19 s.72]
Mechanizm oddziaływania transakcji SWAP na płynność systemu bankowego jest bardzo podobny jak operacji REPO i Rewers REPO. Operacje te uważane są za nową rozwijającą się formę operacji otwartego rynku. Niewątpliwie największą zaletą operacji SWAP jest to, że umożliwiają one wywołanie przez bank centralny zmiany sytuacji jednocześnie na rynku pieniężnym i walutowym. Dzieje się to bez konieczności zmiany stóp procentowych i bez wywoływania presji na zmianę natychmiastowego kursu walutowego [19 s.71] .
Polityka kursu walutowego. Teorie kursów walutowych.
Teoria parytetu siły nabywczej - zmiany kursu bieżącego uzależnione są od zmian relacji cen zagranicznych do cen krajowych koszyka porównywalnych dóbr. Jeżeli stopa inflacji będzie przewyższać stopę inflacji za granicą, to wartość waluty krajowej w jednostkach waluty zagranicznej zostanie proporcjonalnie obniżona.
Teoria parytetu (Fischera) realnych stóp procentowych dowodzi, że wzrost realnych stóp w kraju w stosunku do stóp za granicą wzmacnia kurs waluty krajowej.
Teoria wpływu kursu terminowego mówi, że kurs bieżący zawsze dąży do poziomu wyznaczonego przez kurs terminowy, w wyniku równoważącego oddziaływania transakcji spekulacyjnych. Jeżeli w początkowym okresie kurs bieżący waluty zagranicznej w złotych będzie niższy od terminowego, spekulanci na międzynarodowych rynkach walutowych będą kupowali walutę zagraniczną po kursie bieżącym w celu jej odsprzedaży po wyższym kursie terminowym. Będzie to trwało dopóty, dopóki oba kursy wyrównają się.
Cel wprowadzania kursu walutowego na przykładzie integracji EWG
Zgodnie z założeniami Traktatu z Maastricht polityka kursu walutowego jest jednym z istotnych elementów integracji ekonomicznej i monetarnej krajów Unii Europejskiej. Kraje kandydujące do europejskiego systemu monetarnego powinny utrzymywać w ciągu dwóch lat poprzedzających ich ocenę przez Komisję Europejską kurs walutowy w ramach przyjętego pasma (obecnie + / - 15 %) bez dewaluacji waluty krajowej w stosunku do innych walut Unii Europejskiej. Utrzymanie waluty krajowej w ramach tego pasma wymaga restrykcyjnej polityki fiskalnej i monetarnej. Wymaga też administracyjnych ograniczeń napływu kapitału zewnętrznego w przypadku aprecjacji krajowej waluty jak i ograniczeń odpływu kapitału z kraju w przypadku nadmiernej deprecjacji.
Kurs walutowy odgrywa aktywną rolę w programach stabilizacji ekonomicznej okresu przejściowego. Zwłaszcza w warunkach prowadzenia polityki stabilizacyjnej i opartej na „kotwicach” kursowych i płacowych, ponieważ ustabilizowany kurs jest istotnym instrumentem stabilności cen i podtrzymania koniunktury.
Państwa w okresie transformacji ustrojowej jak i państwa zmierzające do w wprowadzenia wspólnoty gospodarczej w Europie i w obu Amerykach przeżywają co jakiś czas kryzysy gospodarcze w wyniku czego następują gwałtowne zmiany w polityce monetarnej danego państwa. Powodem są próby ujednolicenia parytetów walutowych pomiędzy państwami skupiającymi się wokół wspólnych interesów ponad narodowych. Praktyka wskazuje, że droga do osiągnięcia wspólnych celów gospodarczych określonych grup państw w jakimś regionie świata nie jest taka prosta. Powodów jest wiele, a najczęściej są to różnice w kosztach produkcji, regulacjach prawnych, położeniu geograficznym, formach ustrojowych jak i formach rządzenia państwem. co ma bezpośrednie przełożenie w polityce monetarnej [18] .
Mechanizm i konsekwencje wprowadzania kursów walutowych
Kiedy kraj wchodzi do systemu kursu walutowego po raz pierwszy lub po korekcie parytetu oczekuje, aby
1) wprowadzony parytet będzie się utrzymywał przynajmniej przez rok. Z uwagi na takie oczekiwanie następuje spadek krótkoterminowych stóp procentowych, z powodu napływu z zagranicy kapitału. Krótkoterminowe stopy procentowe będą spadać do momentu, gdy znajdą się one powyżej stóp kraju -centrum systemu.
2) jego stopa inflacji znajdowała się wyraźnie powyżej stopy inflacji w kraju - centrum.
Stąd też pierwszym efektem wprowadzenia sztucznego parytetu są lokalne bardzo niskie stopy procentowe, duży napływ kapitały i dalszy impuls inflacyjny. Paradoksalnie, intensywność tych procesów jest tym większa, im większa jest wiarygodność parytetu. Zapobieganie skutkom zbyt luźnej polityki monetarnej w początkowej fazie systemu sztucznego parytetu jest restrykcyjna polityka fiskalna. Normą jest pogłębiająca się różnica pomiędzy krajem - centrum, a krajem uczestnikiem systemu. Powoduje to z upływem czasu wzrost aprecjacji realnego kursu wymiany, pogorszenie bilansu handlowego i słabnąca konkurencyjność przemysłu (niedawny kryzys meksykański charakteryzował się takimi przyczynami). Wniosek stąd, że sztuczny parytet waluty nie jest postrzegany jako wiarygodny w związku z czym mogą się pojawić oczekiwania, że sztuczny parytet może podlegać korektom, a stopa procentowa przez to będzie w niedługim czasie bardzo wysoka (Szwecja w czasie kryzysu spekulacyjnego w 1992 r. musiała zmienić stopy overnight do ponad 100 %, a w 1994 r. do 500 %; podobna sytuacja była w Grecji, a obecnie Czechy przeżywają podobny kryzys).
Wzrost stóp procentowych w kraju, gdzie sztuczny parytet nie jest wiarygodny, a stopa bezrobocia jest wysoka może być postrzegane przez rynek bardzo niekorzystnie. Może to spowodować zwiększoną spekulację zamiast jej zmniejszania. Następstwem takiej polityki są ataki spekulacyjne zmierzające do zmiany tego parytetu (ataki takie zostały przeprowadzone na funta brytyjskiego we wrześniu 1992 r. i franka francuskiego latem 1993 r.)
Wysokość stopy procentowej jest zależna również od wysokości inflacji, a konsekwencją wysokiego poziomu inflacji jest powstanie deficytu w bilansie płatniczym, co pogarsza w istotny sposób konkurencyjność gospodarki danego kraju. Przekładając to na parytet siły nabywczej walut można stwierdzić, że banki centralne utrzymują w tendencji wysokość stóp procentowych na poziomie odzwierciedlającym oczekiwane w danym kraju tempo inflacji. Efekt ten nazywany jest efektem Fishera. Według tego założenia kursy walutowe poruszają się zgodnie ze zmieniającymi się relacjami stóp procentowych.
Z powyższego wynika, że kursy walut państw o niskiej inflacji i niskim oprocentowaniu mają tendencje do wzrostów kursów, ponieważ niska inflacja powoduje występowanie dodatniego salda bilansu płatniczego, a państw o wysokiej inflacji i wysokim oprocentowaniu mają tendencje do spadków kursów, ponieważ wysoka inflacja powoduje występowanie ujemnego salda bilansu płatniczego.
Przyjmuje się, że dostosowanie się kursów walut do oczekiwań dotyczących zmian parytetów ich sił nabywczych widać dokładniej tylko w długim okresie i jest to związane ze złagodzeniem i eliminacją wpływu stałych czynników, które stale odchylają kursy walut od wyznaczonego zakresu wynikającego z relacjami stóp procentowych [9] .
[9] Goodhart Charles, „Trudne losy kursu walutowego”, Gazeta Bankowa nr 19/1996
[18] Orłowski Lucjan, „Strategia twardej waluty”, Gazeta Bankowa nr 29 / 1996
[19] Sławińsk Andrzej, Jacek Osiński, "Operacje otwartego rynku Banku Centralnego",Wyd. Fundacja Edukacji i Badań Bankowych Warszawa 1995
