Poniższy artykuł jest reprintem jednego z rozdziałów mojej pracy magisterskiej opublikowanej w 2001r. w zeszytach naukowych w Wyższej Szkole Ubezpieczeń i Bankowości (obecnie Akademia Finansów) w Warszawie.
„Ułomność naszych działań jest wynikiem warunków, które nas ograniczają. Gdy znamy już istotę większości ograniczeń, każde następne działanie zdążać będzie do perfekcji”
Próbując oceniać teorie, czy strategie pod względem ich użyteczności trzeba sobie zdać sprawę, że oprócz zagadnień opisanych w rozdziale pierwszym, również budowa i warunki funkcjonowania rynku finansowego decydują o poziomie użyteczności. Przedstawiona poniżej faktografia, stanowi część większego zakresu wiedzy na ten temat i może stanowić, że bardziej zrozumiałe będzie pojęcie użyteczności strategii i teorii.
Fizjologia i fizjonomia rynków finansowych. Rynek finansowy to formalny pomost pomiędzy pożyczkobiorcami, podmiotami i osobami poszukującymi środków finansowych, a pożyczkodawcami, tj. tymi, którzy tymi środkami dysponują i są skłonni zrezygnować z ich dysponowania za pewnym, określonym wynagrodzeniem. Wynagrodzeniem tym jest stopa procentowa, cena pieniądza ustalana na rynku finansowym[1]. W efekcie rynki formalne można określić jako regularnie odbywające się w określonym czasie i miejscu, podporządkowane określonym normom i zasadom spotkania osób pragnących zawrzeć transakcje kupna i sprzedaży oraz osób pośredniczących w zawieraniu tychże transakcji, których przedmiot stanowią dobra zamienne, a cena jest wypadkową popytu i podaży. Następnie wszelkie informacje podawane są do publicznej wiadomości[2]. Rynek finansowy wypełnia jeszcze jedną poważną funkcję, jest miejscem określania wartości w czasie: surowców, towarów, dóbr i usług. Jest to na pewno najważniejsza z funkcji, która determinuje istnienie tego rynku. Podstawową funkcją rynków finansowych jest skojarzenie stron transakcji wymiany towarowej, przy czym z towarami należy kojarzyć dobra, które dla stron transakcji posiadają jakąś określoną wartość. Uniwersalnym towarem wymiennym jest pieniądz, który cyrkuluje w obiegu gospodarki. Jest on tym czynnikiem, który stanowi o dynamice rynku i stanie gospodarki. Gdy pieniędzy brakuje na nim, to zanikają obroty i ilość zawieranych transakcji. Jeżeli założymy, że od wielkość podaży pieniądza na rynku zależy jego dynamika, to należy zastanowić się jaka ilość będzie potrzebna dla utrzymania tej dynamiki? Dane statystyczne z 1989r.dowodzą, że dzienne obroty na międzynarodowym rynku finansowym wynosiły ok. 640 mld $ i były prawie 40-krotnie większe, niż dzienny obrót wartości światowego eksportu towarów i usług[3]. Oznacza to, że rynki finansowe są miejscem nie tyle wymiany handlowej towarów i usług, co lokowania nadwyżek finansowych. Fakt ten diametralnie zmienia istotę pierwotnej funkcji tego rynku. Nadwyżka finansowa w postaci kapitału finansowego, jakim jest pieniądz pod każdą postacią, staje się towarem o bardziej wyrafinowanych cechach, niż inne towary i usługi. Nierównowaga ilościowa pomiędzy ilością gotówki, a ilością wyprodukowanych dóbr i usług stanowi istotne przesłanie o niestabilności rynków finansowych. Różnicą która dzieli tradycyjny kapitał przemysłowy, a kapitał finansowy jest fakt, ze kiedyś zyski w większym stopniu były reinwestowane powtórnie w kapitał przemysłowy, niż to ma miejsce dzisiaj. Spowodował to wzrost świadomości wśród właścicieli kapitału przemysłowego i finansowego. Wymyślono nowe szanse i możliwości inwestycyjne pozwalające na dywersyfikację rozkładu ryzyka w związku z prowadzoną działalnością gospodarczą i wiążącego się z tym problemem nadprodukcji towarowej.
Rynki finansowe to proces historyczny, ale historia na nich nigdy dokładnie się nie powtarza. Każde nowe wydarzenie na rynku powoduje, że powielany jest stary schemat reakcji inwestorów. Natomiast nowością w starym schemacie jest czas trwania i poziom reakcji na te wydarzenie. Reakcja jest charakterystyczna i swoista dla danego okresu, wynikająca z relacji pomiędzy elementami obecnego otoczenia gospodarczego, a oczekiwaniami wpływu zaistniałych wydarzeń na te otoczenie. Dlatego też rynki poprzez reakcje swoich uczestników nie działają w próżni i nie skłaniają się ku równowadze. Działają w ramach dynamicznych układów politycznych, gospodarczo-ekonomicznych i społecznych. Ewoluują na zasadzie sprzężenia zwrotnego pomiędzy tymi układami. Niestabilność ta, to również wynik postępującej długookresowej nierównowagi, tworzonej przez konkurencję rynkową, która powstała z demokratycznych przemian. Uważa się, że rynek finansowy to rynek doskonałej konkurencji. Jest jednolity, jednorodny, uporządkowany prawnie i scentralizowany. Oferuje stronom transakcji standaryzowane instrumenty. Ma niskie koszty transportu, bardzo dużą liczbę uczestników oraz błyskawiczny dostęp do informacji rynkowych, który jest miernikiem jego efektywności w ujęciu Famy. Konkurencja wymusza lepsze warunki działania w warunkach niepewności gospodarczej i tworzy krótkookresową stabilizację do czasu uzyskania nowej równowagi przez rynek w przyszłości. Powodem szukania nowej równowagi jest poszukiwanie lepszych warunków lokowania nadwyżek finansowych na rynku, mówiąc krótko następuje transfer kapitałów z gałęzi o zmniejszającej się rentowności kapitałów do gałęzi o potencjalnie znacznie wyższych możliwościach w potencjale wzrostowym, co przyśpiesza mobilność przepływów finansowych, pomiędzy sektorami. Efektem końcowym jest wzmacnianie i osłabianie poszczególnych gałęzi gospodarki przez wielkość lokowanych w nich kapitałów. Mechanizm ten działa na zasadzie wyrównywania ciśnień między naczyniami połączonymi. Inną bardzo ważną funkcją rynków finansowych jest dokonywanie wyceny praw majątkowych towarów, dóbr i usług przez uczestników rynku. Proces ustalania i tworzenia ceny będący wypadkową popytu i podaży w określonym czasie, to zbiór subiektywnych opinii i potrzeb stron transakcji, które powodują, że jej zawarcie staje się faktem. Czy jednak w tym procesie niema żadnego obiektywizmu? Czy dokonując wyceny kierujemy się takimi czynnikami, które mogą bezstronnie pomóc nam podjąć decyzję inwestycyjną? Wszystko wskazuje, że nie, ponieważ obiektywizm nie pozwala na czynne działanie w przeciwieństwie do subiektywizmu i ocenę zgodną z rzeczywistością. Obiektywna może być tylko przeszłość historyczna dokonanych zjawisk i procesów, które można ocenić z perspektywy czasu. Dokonując subiektywnej oceny narażamy się na ryzyko popełnienia błędu wyboru, które nie jesteśmy w stanie do końca przewidzieć. Istotą subiektywnych działań są oczekiwania, które decydują o transakcji kupna i sprzedaży. Bieżące oczekiwania dotyczące cen w przyszłości opierają się na cenach aktualnych. Widać to wyraźnie porównując rynki typu spot i rynki typu forward, gdzie kursy terminowe podążają za kursami bieżącymi. Oczekiwania na rynkach finansowych są tym elementem socjologicznym, które utrzymują nierozerwalną więź, pomiędzy siłami rynkowymi popytu i podaży. Elementy tej więzi nie mogą istnieć samodzielnie na rynkach finansowych, ponieważ to one kreują przyszłą fluktuację cen.
Fenomen kuglarstwa w trudnej sztuce wojennej przetrwania na rynkach finansowych. Wiele się mówi o mitach i tajemnicach, jakie leżą u podstaw funkcjonowania rynków finansowych. Dla wielu ludzi jest to miejsce o wysokim stopniu abstrakcji i dlatego wiedza, której nie posiadają jest podstawą tworzenia takich opinii. Szczególnie daje się to zauważyć w trakcie trwania euforii lub paniki na rynkach wschodzących. Fakt istnienia spiskowej teorii w dziejach świata jest najszerzej rozpowszechnionym mitem, który nie wiedzieć czemu, nie wiadomo czemu służy. No może po to, aby postraszyć małe dzieci, które łatwo ulegają emocjom. Rynki wschodzące są właśnie takimi małymi dziećmi, które z wiekiem mają szansę stać się dojrzałe. Ten etap wczesnego dzieciństwa jest pierwszym okresem nauki wiedzy o bezwzględnej naturze pieniądza i ich właścicieli. Pikanterii tworzenia negatywnej aury wokół rynku ma swoje uzasadnienie w nieuczciwości, co niektórych jego uczestników. Faktem jest, że rynki finansowe są zabezpieczane przed zachowaniami, które zagrażają ich uczestnikom, ale same zabezpieczenia też rodzić mogą wątpliwości o ich właściwym przeznaczeniu. Dlatego sądzić można, że nie ma perfekcyjnych metod zapobiegania przestępstwom giełdowym. Wiadomo nie od dzisiaj, że „pecunia non olet” i wiąże się z zyskami z nieuczciwego źródła, a wszelkie sposoby dochodzenia do celu są dobre. Jest to jedna z przesłanek twierdzenia, że rynek finansowy jest nowoczesnym polem walki o przetrwanie każdego podmiotu, który staje się jego uczestnikiem. Jest to niestety ta bardziej “czarna strona medalu”. Rynek ten jest w istocie fabryką tworzenia fortun i bankrutów. Dlatego, aby przetrwać trzeba wygrać z każdym, kto chce uprzedzić nas w batalii o zarobek. Nie liczą się wtedy sentymenty i wrażliwość. Pieniądz to uniwersalny towar mający cechy narzędzia, które nie zna pojęcia granic, emocji, lojalności wobec osób trzecich. Dobrze tylko służy temu właścicielowi, który potrafi się nim posługiwać. Rynek finansowy to walka socjologiczna, która nie ma cech agresywnej przemocy, ponieważ w tej walce przeciwnik nie widzi innych przeciwników i nie może wprost zaatakować go. Jest to walka jednego z wszystkimi i wszystkich z jednym. Cały proces nieustannej walki jest anonimowy, a jedyną informacją o ruchach taktycznych przeciwnika jest zafałszowany obraz arkusza zleceń giełdowych czekających na zrealizowanie oraz historyczne dane fluktuacji cen tworzące klasyczne pułapki. Dlaczego więc ludzie podejmują walkę i ryzyko z nią związane? Jest kilka powodów. Człowiek zawierając ryzykowne transakcje, zawiera je nie tylko, aby zaspokoić swoje podstawowe potrzeby, ale szuka w nich raczej dopingu, który działa jak narkotyk. Pozwala mu to na realizowanie się w innej dziedzinie życia. Ponadto ludzie uwielbiają być właścicielami praw majątkowych, z którymi się utożsamiają. Popadają w ekstazę, jeśli w krótkim czasie stają się bogatsi o ryzyko, które podjęli. Jest jeszcze jedna bardzo poważna nie zauważalna właściwość rynków finansowych, która ewidentnie kształtuje pozorny chaos w umysłach, co niektórych uczestników. To tworzenie iluzorycznego obrazu rzeczywistego świata. Problem polega na przesunięciu fazy kilku cykli różnych płaszczyzn w działalności człowieka w czasie trwania ich okresów. Mechanizm ten przedstawiony jest na poniższych rysunkach. Problematyka ta została poruszona również przy omawianiu mechanizmu cyklu monetarnego i efektów: płynności i dochodowego.
Rysunek 24 Cykl gospodarczy i odpowiadające mu zachowanie rynku akcji
Źródło 27 Tom Lee, Ekonomia dla inwestorów giełdowych, WigPress Warszawa 2000 s. 56
Rysunek 25 Teoria fal informacji w odniesieniu do postępu impulsów cenowych w teorii fal Elliotta
Źródło 28 Opracowanie własne
Z powyższych rysunków 24 i 25 wynika, że istnieje rozbieżność pomiędzy impulsami cenowymi na rynkach finansowych, a cyklem gospodarczym. Istotne jest również to, że cykl gospodarczy może być w harmonii i synchronii z cyklem informacji. Konsekwencją tego jest iluzoryczny obraz rynku, który ma dyskontować przyszłość.
Można sobie łatwo wyobrazić rynek o charakterze wybitnie spadkowym, przy którym napływające dobre informacje z rynku w ogóle nie zmieniają jego głównego trendu lub tworzą jedynie korekty w dalszym spadku. Nieznajomość tego prostego mechanizmu z reguły powoduje, że większość uczestników w ogóle nie ma pojęcia w jakiej fazie cyklu znajduje się rynek. To jest dowodem, że jednak nie wszyscy potrafią skutecznie działać w warunkach niepewności, a znajomość prostych mechanizmów jest im obca. Ludzie, którzy zajmują się we własnym zakresie giełdą i podejmują ryzyko bez jego dywersyfikacji widzą to, co chcą widzieć i to, co im pasuje. Są skłonni usłyszeć to, co jest dla nich do przyjęcia. Fakt istnienia tego prostego zjawiska masowo jest wykorzystywany przez bardziej wytrawnych graczy, którzy mają lepszy dostęp do informacji, mają lepszy system analityczny i zatrudniają wysoko specjalistyczny personel o dużych kwalifikacjach. Tymi wytrawnymi graczami są fundusze i nie koniecznie mające siedzibę w Polsce. Prawie doskonała konkurencja tego rynku powoduje, że gra giełdowa to nie zabawa, lecz nieustanny proces oszukiwania nie ludzi (choć czasem odnosi się wrażenie, że istotnie ludzie są oszukiwani i pozbawiani pieniędzy), którzy są ich uczestnikami, lecz ich zmysłów odbierających informacje z tego rynku. Nieustanny proces nadawania informacji, powoduje niepotrzebny szum informacyjny, który może być porównywalny do szumu nakładających się fal radiowych emitowanych przez źródła naturalne w przestrzeni kosmicznej i z nadajników naziemnych. Wprowadzanie dezorientacji i dezinformacji lub ukrywanie faktów przed opinią publiczną przez podmioty gospodarcze jest sztuką samą w sobie i formą na przetrwanie w świecie finansów. Przykładem jest problem jawności informacji w spółkach publicznych, a dotyczących treści i szczegółów podpisanych kontraktów handlowych, które nie są ujawniane w całości[1] ze względu na tajemnicę handlową. Dopóki złe i niekorzystne informacje nie będą przekazywane do publicznej wiadomości, dopóty wartość akcji tej spółki będzie notowana na realnym pułapie cenowym, odpowiadający oczekiwaniom akcjonariuszy mniejszościowych. Jednak tylko zarząd tej spółki jest świadomy, co podpisuje i jakimi informacjami dysponuje. Jeśli tajne informacje dostają się na rynek, to pierwszymi, którzy zarabiają na nich, są „insiders”, czyli inwestorzy, którzy wykorzystują istotne informacje z nieujawnionego i nielegalnego źródła dla uzyskania ponad przeciętnych zysków. Przykładem może być nasz rodzimy blue chip Elektrim S.A. będący spółką publiczną, który traktuje swoje obowiązki informacyjne, co najmniej dwuznacznie. Innym problemem są zagraniczne banki inwestycyjne, które wydają swoje rekomendacje, analizy i prognozy dotyczące rynków finansowych. Wiele z nich jawnie wprowadza w błąd wielu niedoświadczonych inwestorów z zamiarem zarobienia na nich. Istotne jest to, że dokonywane iluzje rynku nie zawsze jest traktowane jak przestępstwo w obrocie publicznym, więc ci, co tworzą iluzję łatwo mogą manewrować pomiędzy tym, co jest niedopuszczalne, a tym, co jest dozwolone. Najlepsze informacje zawsze się ukazują przed ukształtowaniem się istotnego szczytu i paniką.
Mechanizmy zawierania transakcji giełdowych. Sądzi się, że zalążkiem systemu obserwacji zawieranych transakcji był Munehisie Honmie twórca oryginalnych japońskich wykresów świecowych w XVIII wieku, które są porównywalne z wykresami słupkowymi zawierającymi w swojej budowie poziom otwarcia, zakres wahań maksymalnych i minimalnych oraz poziom zamknięcia w określonym czasie. Jednak dynamicznego rozwoju tego systemu można doszukiwać się dopiero po wprowadzeniu komputerów, które umożliwiły automatyzację procesów poznawczych. Obecnie do podejmowania decyzji inwestycyjnych używa się wysoko wyspecjalizowanych programów komputerowych, które po ich zaprogramowaniu potrafią automatycznie zawierać transakcje giełdowe, praktycznie bez udziału samego zainteresowanego. Oczywiście jest to schematyczne rozumowanie, ponieważ nikt rozsądny nie powierzy całego majątku zaprogramowanej maszynie, która bezdusznie i bez żadnej namiętności będzie kupować i sprzedawać instrumenty finansowe. Narzędzia te służą jedynie do uproszczenia procedur w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Nieraz można zetknąć się w mediach o fakcie wyprzedaży instrumentów finansowych przez systemy informatyczne, a dokładnie komputerowe systemy zawierania transakcji. Jest to fakt, z którym należy bliżej zapoznać. Otóż systemy giełdowe zbudowane są z tzw. „karnetów zleceń”, które są uzupełniane o zlecenia wpływające na sesję giełdową od osób chcących zawrzeć transakcję. Owe karnety są podstawą tworzenia wyceny wartości, ale są też podstawą fluktuacji cen w określonym przedziale czasu. Rodzaj zlecenia warunkowego, a właściwie nawarstwianie się takich samych lub podobnych warunków w zleceniach, stanowi o wielkości nierównowagi ilościowej akcji po jednej stronie i pieniędzy po drugiej stronie tego karnetu. Powoduje to automatyczne zmasowanie zawieranych transakcji i gwałtowne zmiany cen. Uważa się również, że zbyt duża liberalizacja w zakresie regulacji systemu zawierania transakcji jest podstawą do nadużyć i tworzenia złudnych obrazów rynku. Na przykład w nowym systemie Warset została wprowadzona dodatkowa opcja wykonywania zlecenia typu „WUJ” – tzw. wielkości ujawnianej (Hidden order). Zlecenie to charakteryzuje się tym, że można je składać w każdej fazie sesji. Zlecenie to określa konkretną liczbę papierów, jednak dla uczestników rynku widoczna jest tylko ich część (wielkość ujawniana – min. 100 szt.). Dopiero po zrealizowaniu ujawnionej części odkrywa się kolejną, część, ale traktowaną jako oddzielne zlecenie. Tego rodzaju zlecenie pozwala inwestorowi ukryć duże zlecenie przed innymi uczestnikami obrotu, a zatem ma mniejsze psychologiczne oddziaływanie na rynek. Przez pierwsze 3 miesiące działania nowego systemu ten rodzaj zlecenia nie będzie przyjmowany[2]. Czy jest to zgodne z założeniem rynku regulowanego, gdzie każdy uczestnik gry rynkowej ma równy dostęp do informacji? Ustawa o publicznym obrocie papierami wartościowymi z dnia 21 sierpnia 1997r.(Dz. U. 97.118.754 z dnia 21 sierpnia 1997r., zwana jako prawo papierów wartościowych); tak formułuje te zagadnienie: Art.4.Ilekroć w ustawie jest mowa o: rynku regulowanym - rozumie się przez to system obrotu papierami wartościowymi dopuszczonymi do publicznego obrotu, zorganizowany w taki sposób, że przy kojarzeniu ofert nabycia i zbycia tych papierów zapewniony jest powszechny i równy dostęp do informacji rynkowej w tym samym czasie oraz zachowane są jednakowe warunki nabywania i zbywania tych papierów??? Bez komentarza, chociaż z racji tematyki opracowania należałoby się kilka szczerych słów pod adresem organów legislacyjnych i państwowych. Jednak odnosząc ten fakt do problemu użyteczności, trzeba zdać sobie sprawę, że wyczucie rynku, którym kierują się wytrawni uczestnicy rynku, polega na zrozumieniu przez nich nie tyle zasad reguł gry na danym rynku, ale zrozumieniu zmian zachodzących w regułach gry rynkowej, ponieważ to nie rynek się zmienia tylko nastawienie do rynku. Nastawienie do rynku to ocena sytuacji tego rynku, która uzależnia kierunek fluktuacji cen na nim. Nastawienie zawsze będzie się kojarzyć z interesem, jaki można zrobić na rynku wbrew wszelkim panującym trendom rynkowym. Obecnie można dobrze zarobić i na spadkach i na wzrostach. Nie mówiąc już o fazie horyzontalnej stagnacji, która jest rajem dla specjalistów, animatorów i day traderów. Tymi, którzy są największymi z zainteresowanych w realizacji swoich nieskrępowanych partykularnych interesów to Skarb Państwa, NBP, zakłady i towarzystwa ubezpieczeniowe, banki, fundusze oraz specjaliści danego papieru wartościowego notowanego na WGPW, a także animatorzy rynków kontraktów futures, którzy bezwzględnie reprezentują interesy min. Skarbu Państwa itd. Oczywiście można mówić, że dokonywanie transferów i wykonywanie arbitrażu przy pomocy tak skonstruowanego systemu zawierania transakcji jest zgodny z obowiązującym prawem, ale jest to w rzeczywistości nierówne traktowanie podmiotów rynku finansowego i nic na to nie można poradzić. Bowiem to państwo w swoim prawodawstwie określa priorytety hierarchii podmiotowej (patrz rozdział pierwszy).
Innym złudzeniem w funkcjonowaniu rynku jest fakt nabywania lub zbywania znacznych pakietów akcji. przez dużych inwestorów bez zawiadamiania o tym Komisji Papierów Wartościowych i Giełd, spółkę publiczną oraz Urząd Ochrony Konkurencji i Konsumentów, w ciągu 4 dni od dnia dokonania zapisu na rachunku papierów wartościowych, wynikającego odpowiednio z nabycia lub zbycia akcji (Art.147,148,149 Prawa Papierów Wartościowych...). Ustawodawca wyraźnie określił warunki obowiązku informacyjnego i tak:
cyt. "Wezwania do sprzedaży lub zamiany akcji w publicznym obrocie papierami wartościowymi. Obowiązek informacyjny [o którym mowa w art. 147 Prawo Papierów Wartościowych] i termin do jego realizacji powstaje po dokonaniu zapisu na rachunku papierów wartościowych (w przypadku nabycia ustawodawca przypisuje prawne znaczenie wyłącznie zapisaniu akcji na rachunku nabywcy, a nie „wyrejestrowaniu” go z rachunku zbywcy). [...]. Koniec cyt. Obowiązek ten dotyczy również sytuacji, gdy osoba posiadająca papiery wartościowe, z których wynika prawo nabycia akcji, nie zamierza wcale realizować tego prawa - już sama potencjalna możliwość tej realizacji rodzi obowiązki informacyjne.[3]
Szczególna regulacja odnosząca się do akcji, jako przedmiotu publicznego obrotu. Nabywanie znacznych pakietów akcji nie odnosi się [...] do stanów, których składnikiem niezbędnym jest nabycie określonej liczby akcji, ale do stanów, kiedy nabycie jakiejkolwiek liczby akcji spowoduje osiągnięcie, bądź przekroczenie wskazanego w ustawie pułapu. Pułap ten staje się kryterium zaliczenia danej transakcji do transakcji podlegających szczególnej regulacji z punktu widzenia interesów pozostałych akcjonariuszy spółki publicznej. Dlatego też regulacje prawne w zakresie nabywania znacznych pakietów akcji odnoszą się zarówno do przypadków, kiedy przedmiotem nabycia jest znikoma liczba akcji, jak i do tych przypadków, kiedy nabycie polega na przeniesieniu praw z dużej liczby akcji.[4].
Co z tego wynika, otóż jeżeli podmiot chce nabyć w celach spekulacyjnych akcje do wysokości np. do 4,99% całej emisji akcji i nie przekroczy tym samym 4,99% głosów na walnym zgromadzeniu, to nie ma obowiązku informacyjnego. Podobna sytuacja dotyczy obowiązku informacyjnego, jaki wynika z sytuacji określonej w Art.149.1. Prawa Papierów Wartościowych, który stanowi, że „Kto zamierza nabyć akcje spółki publicznej w liczbie powodującej osiągnięcie lub przekroczenie odpowiednio 25%, 33% lub 50% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu, jest obowiązany zawiadomić o tym Komisję i uzyskać jej zgodę na to nabycie” koniec cyt.
Jeżeli dany podmiot osiągnął odpowiednio 25% i 33% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu i nie osiągnął następnego pułapu procentowego, tj. . między 25,1 % do 32,9 % i między 33,1 % do 49,9 %, powoduje to brak obowiązku informacyjnego. Ta „luka prawna” pozwala na prawie dowolną spekulację, która w swojej istocie nadaje płynności rynkowi danego waloru”. Z drugiej strony daje to możliwość dokonywania popełniania przestępstw przez „insiders”. Mało tego, w wyniku takich transakcji osiągane są nie opodatkowane zyski, które legalnie można przetransferować poza granice naszego kraju. Dla przykładu Art.14[5] Umowy między Rządem Polskiej Rzeczpospolitej Ludowej, a Rządem Stanów Zjednoczonych Ameryki o uniknięciu podwójnego opodatkowania i zapobieżeniu uchylaniu się od opodatkowania w zakresie podatków od dochodów podpisana w Washingtonie 8 października 1974 r. Dz.U.76.31.178; stanowi, że cyt. "osoba mająca miejsce zamieszkania lub siedzibę w jednym z Umawiających się Państw będzie zwolniona od opodatkowania w drugim Umawiającym się Państwie zysku ze sprzedaży, zamiany lub innej dyspozycji walorami kapitałowymi". Koniec cyt.Jest to ewidentny dowód na to, jaką mamy strukturę równości podmiotowej wobec prawa w Polsce. Jedni płacą podatki, a drudzy mają duże szanse na nie płacenie ich. Wniosek nasuwa się oczywisty, że zagraniczny kapitał spekulacyjny może dokonywać drenażu naszych zasobów finansowych państwa, co wcale nie musi napawać optymizmem. Porównując horyzont inwestycyjny bezpośrednich inwestycji z inwestycjami portfelowymi nie rezydentów, istotnie może wpłynąć na nierównowagę w bilansie płatniczym kraju. Inwestycje portfelowe nie rezydentów wiążą się większym ryzykiem dla rezydentów Polski.
· Istnieje jeszcze jedna „luka prawna”, która może pozwalać na dokonywania dużych zyskownych transakcji na giełdzie. Są to transakcje pakietowe zawierane poza godzinami sesji giełdowej. Jeżeli wartość transakcji jest. zwielokrotniona w stosunku do minimalnej określonej wartości 3 mln zł dla akcji z rynku podstawowego wchodzących w skład indeksu WIG20, lub 1 mln zł dla akcji w przypadku notowań ciągłych, albo 0,5 mln zł w przypadku innych akcji poza wyżej wymienionymi. To różnica między ceną określoną w zleceniu a kursem odniesienia równym średniej arytmetycznej kursów wszystkich transakcji z ostatniej sesji giełdowej, ważonej obrotami, nie powinna być wyższa od 40%. W przypadku gdy pakiet liczy co najmniej 5% papierów wartościowych wprowadzonych do obrotu giełdowego, Zarząd Giełdy w szczególnie uzasadnionych sytuacjach może odstąpić od wymogu spełnienia opisanych wyżej warunków[6].
Aby osiągnąć ponadprzeciętny zysk z pozasesyjnej transakcji, wystarczy zawiązać porozumienie inwestorskie niezgodne z prawem, lub ujawnić również poza prawem w formie plotki taką informację, na kilka dni przez transakcją pakietową, co umozliwiłoby mobilizację kapitałów w celu podwyższenia kursu akcji na kilku sesjach giełdowych. Realizacja tego mechanizmu od strony finansowej i kombinacji zleceń giełdowych nie stanowi żadnego problemu. Jedynie aspekt prawnych uregulowań rynku mógłby utrudnić realizację działania tego mechanizmu.
Wnioski. Podsumowując tę tematykę i to, co zostało w niej przedstawione powyżej; w celu większego zrozumienia powagi problemu, należy przytoczyć opinię obecnego wiceprezesa PTE Wmterthur Adama Chełchowskiego, cyt. „Postawa Skarbu Państwa, który swoim postępowaniem powoduje obniżenie oceny rynku przez drobnych akcjonariuszy jest, co najmniej, niewłaściwa. Najgłośniejszym przypadkiem była decyzja o sprzedaniu przez resort pakietu akcji BPH po cenie 480 zł, wobec 230 zł oferowanych drobnym inwestorom. Takie postępowanie szkodzi wizerunkowi giełdy. Coraz częściej jest ona postrzegana jako miejsce, gdzie na straty są narażeni głównie drobni akcjonariusze. Pod względem formalnym resortowi Skarbu Państwa nic nie można zarzucić. W końcu niemal z każdej decyzji inwestycyjnej można się wytłumaczyć. Jednak po instytucjach takich, jak SP, należałoby oczekiwać nie tylko maksymalizacji zysku, ale szerszego spojrzenia na rynek”[7].
[1] K. Nowak, Polski Rynek Kapitałowy, Wyd. Wyższej Szkoły Bankowej Poznań 1998, s. 12
[2] W. Januszkiewicz i inni, Giełdy w gospodarce światowej, PWE Warszawa 1991, s. 11
[3] K. Zabielski, Finanse międzynarodowe, PWN Warszawa 2000, s. 255
[4] Problem ten częściowo reguluje Rozporządzenie Rady Ministrów z dnia 22 grudnia 1998r. w sprawie rodzaju, formy i zakresu informacji bieżących i okresowych oraz terminów ich przekazywania przez emitentów papierów wartościowych dopuszczonych do publicznego obrotu.(Dz.U. 98.163.1160 z dnia 30 grudnia 1998r.).
[5] Folder Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie wydany w związku z wprowadzeniem nowego systemu Warset.
[6] A. Chłopecki, Z. Mrowiec, „Wezwanie do sprzedaży lub zamiany akcji w publicznym obrocie papierami wartościowymi”, Przegląd Prawa Handlowego Nr 2000/1 s.17
[7] M. Michalski „Szczególna regulacja odnosząca się do akcji jako przedmiotu publicznego obrotu”, Glosa Nr 2000/1 s. 8
[8] Dotyczy to w szczególności arbitrażu podatkowego. Jeżeli Amerykański Fundusz Inwestycyjny ma swoją siedzibę na Kajmanach w strefie „Raju Podatkowego”, to obowiązuje ten podmiot umowa opisana powyżej. [9] Por. W. Dębski, Rynek finansowy i jego mechanizmy-suplement, PWN Warszawa 2001, s. 27
[10] P. Utrata i D. W., „Zaniżanie wezwania”, Parkiet nr 95 (1763) 2001 r., s.2
