Poniższy artykuł jest reprintem jednego z rozdziałów mojej pracy magisterskiej opublikowanej w 2001r. w zeszytach naukowych w Wyższej Szkole Ubezpieczeń i Bankowości (obecnie Akademia Finansów) w Warszawie.
Artykuł poświęcony jest psychologii skrajnych zachowań inwestorów giełdowych w kontekście postrzegania ryzyka inwestycyjnego. Teoria w zderzeniu z praktyką zawsze prowadzi do zastanowienia się nad sensem postulatów czysto teoretycznych. Dlatego bywa i tak, że to właśnie praktyka wymusza na naukowcach, aby ci podjęli trud zmiany teoretycznej koncepcji spójności systemu pojęciowego danej dziedziny .
O skuteczność teorii rynków finansowych w praktyce inwestycyjnej możemy mówić wtedy, kiedy spełnia się ich użyteczność, którą można zdefiniować, jako satysfakcję, zadowolenie czy też komfort psychiczny człowieka. Odzwierciedla ona zatem jego preferencje jakościowe, co do spełnienia przyszłego założonego celu. Koncepcja użyteczności i jej teoretyczne podstawy wywodzą się ze słynnego paradoksu petersburskiego[1], sformułowanego w XVIII wieku. Istota tego paradoksu doprowadziła Daniela Bernoulliego do sformułowania zasady maksymalizacji oczekiwanej użyteczności, którą to zasadą (a nie zasadą maksymalizacji oczekiwanego dochodu) kierują się ludzie przy podejmowaniu decyzji. Były to założenia, które stały się podstawą stworzenia w 1944 r. przez Johna von Neumanna i Oskara Morgensterna obecnej teorii użyteczności.
Podstawowym pojęciem teorii użyteczności jest jej funkcja. W zagadnieniach inwestowania jest to funkcja użyteczności pieniądza. Funkcja ta przyporządkowuje wartość pieniężną do wartości użytecznej. Im wyższa jest ta wartość tym większa satysfakcja inwestora, który dąży do jej powiększenia przy takim stopniu ryzyka, jaki potrafił on zaakceptować. Wynika stąd, że w swoich działaniach ludzie nie kierują się zasadą maksymalizacji dochodu lub maksymalizacji oczekiwanego dochodu, lecz zasadą maksymalizacji użyteczności lub maksymalizacją oczekiwań użyteczności.
Podejmowanie decyzji inwestycyjnych jest działaniem w warunkach niepewności. Dlatego określając te warunki należy mieć na uwadze ryzyko, które wiąże się dokładnie z przedmiotem podejmowanych działań. Podejmowana skala ryzyka nigdy do końca nie jest znana, dopóki nie zostanie osiągnięty cel inwestycyjny. Dopiero po osiągnięciu tego celu można ocenić jego poziom. Natomiast w trakcie trwania inwestycji można tylko monitorować czynniki kształtujące ryzyko i ewentualnie bardziej zabezpieczyć inwestycję przy zmianie jego poziomu. Uczestnik dążący do maksymalizacji oczekiwanej użyteczności musi pogodzić stopień podejmowanego ryzyka z poziomem oczekiwanych efektów zadowolenia. Jeśli przy dwóch podobnych inwestycjach o takich samych stopach zwrotu, ale mających różny poziom ryzyka, inwestycja o mniejszym ryzyku ma wyższą oczekiwaną użyteczność, niż ta druga, to przy kolejnych dwóch inwestycjach o takim samym poziomie ryzyka, różni ludzie skłonni są inaczej reagować oceniając to samo ryzyko. Ocena ryzyka to posiadana wiedza i doświadczenie na jego temat. Wydaje się, że stopień akceptacji poziomu ryzyka wynika nie tylko ze skłonności do maksymalizacji oczekiwanej użyteczności, ale i z preferencji podejmującego to ryzyko. Na przedstawionych poniżej rysunkach 4, 5, 6 przedstawiono korelację pomiędzy ryzykiem, jakie jest podejmowane, a oczekiwaną użytecznością. Przyjęte oznaczenia: U – użyteczność; R – ryzyko
Źródło 8 K. Jajuga, Rynek kapitałowy-Inwestycje finansowe, str. 274
Przedstawione powyżej różne funkcje użyteczności wiążą skłonność inwestora do łączenia poziomu ryzyka z poziomem oczekiwanego dochodu. Ponieważ maksymalizacja użyteczności jest proporcjonalna do wartości pieniężnej. Praktyka dowodzi, że każdy stara się unikać ryzyka lub je minimalizować dlatego wyróżnić można sytuacje w których:
· rosnąca bezwzględna awersja do ryzyka powoduje zmniejszanie się angażowanych środków finansowych w inwestycjach, zaś gdy to ryzyko maleje, to środki te rosną, oraz
· w przypadku rosnącej względnej awersji do ryzyka udział środków przeznaczanych przez inwestora na inwestycje maleje, zaś przy malejącej względnej awersji do ryzyka ilość środków rośnie[2].
Istnieją jednak okresy, kiedy korelacja pomiędzy ryzykiem, a oczekiwaną użytecznością zostaje wyraźnie zakłócona, wtedy też „reguły gry sprawiedliwej” zawarte w Paradoksie Petersburskim są potwierdzeniem paradoksów, które występują na rynkach finansowych w okresach “euforycznych” zachowań ich uczestników. Mamy wtedy do czynienia z okresami, które wiążą się z emocjonalnym procesem wyceny wartości i odzwierciedlają “stadne” zachowania. W takich okresach irracjonalnych zachowań, zasada maksymalizacji użyteczności lub maksymalizacja oczekiwań użyteczności jest bardzo wysoko skorelowana z poziomem wartości pieniężnych i może nie odnosić się do akceptowalności poziomu i (lub) skłonności do ryzyka, które znacznie się obniża i może osiągać nawet poziom zerowy. W tych okresach, nawet ci inwestorzy, którzy przejawiali maksymalną awersję do ryzyka, ryzyko to eliminują całkowicie i podejmują grę o najwyższej stawce. Dlatego wydaje się, że możliwe jest wykazanie, że teoria użyteczności Johna von Neumanna i Oskara Morgensterna odbiega od rzeczywistych uwarunkowań tłumaczących zachowania ludzkie i ten fakt może budzić duże wątpliwości, co do słuszności tej teorii. Bowiem w latach od połowy grudnia 1993 r. do połowy kwietnia 1994 r. uczestnicy rynku giełdowego w Warszawie dokonali spektakularnego i paradoksalnego zjawiska. Polegało ono na przejściu od skrajności szaleńczego kupowania akcji giełdowych w celach spekulacyjnych trwający od połowy grudnia 1993 r. do 8-03-1994 r. z całkowitym pominięciem ryzyka, jakie wtedy zaczęło rosnąć w zastraszającym tempie. Do skrajności panicznego sprzedawania tych akcji, która rozpoczęła się po 8-03-1993 r. i trwała do połowy kwietnia 1994 r. Wielu inwestorom zostało wtedy odebrane dorobki ich życia plus to, co pożyczyli od znajomych i z banku.
W historii rynków finansowych jest więcej takich przykładów, które opisują okresy wielkich boomów spekulacyjnych i okresy następującej po nich paniki:
· 1716 - 1720 okres kojarzony ze Szkotem John`em Law`em i Królem Ludwikiem XIV,
· 1812 - 1819 ten okres obejmował sektor nieruchomości i tereny dla osadników w USA
· 1837 okres spekulacji gruntami sprzedawanymi przez rząd USA i panika na rynku bawełny (wynaleziono kombajn i żniwiarkę)
· 1857 gwałtowna spekulacja akcjami spółek kolejowych i terenami kupowanymi przez te spółki
· 1873 bankructwo kilku spółek kolejowych i instytucji finansowych ze Wschodniego Wybrzeża, które doprowadziło do zamknięcia giełdy na dziesięć dni, a w ciągu następnych sześciu lat zbankrutowało 22 tys. firm
· 1893 kryzys spowodowany wycofaniem się z rynku amerykańskiego inwestorów europejskich, doprowadził do zmniejszenia rezerw złota i spekulacji na rynku metali szlachetnych. Skończyło się to lawiną bankructw i zamknięciem wielu fabryk.
· 1907 panika ludzi bogatych zaczęła się po zamknięciu Knickerbocker Trust Co. Już wcześniej rynki finansowe stanęły przed olbrzymimi trudnościami z powodu strat, jakie poniosły firmy ubezpieczeniowe po pożarze w San Francisco w 1906 r.
· 1929 największy krach finansowy w historii USA doprowadził do kryzysu światowego. Fed zaniepokojony tym, że obywatele masowo wykupują akcje zaciągając kredyty bankowe, gwałtownie podniósł stopy procentowe dla kredytów spekulacyjnych
· 1987 boom spekulacyjny i panika na Wall Street
· 1988-1990 boom spekulacyjny i panika obejmująca sektor nieruchomości oraz banki, które kredytowały falę spekulacji w Japonii[3]
W tych przykładach trudno jest niestety empirycznie wykazać, czy istnieje jakakolwiek zależność, pomiędzy posiadaną wiedzą uczestników biorących udział w procesie spekulacyjnego boomu i paniki, a racjonalnością ich zachowań na przestrzeni prawie trzech stuleci. Sądzić można, że im bliżej współczesności, tym poziom wiedzy uczestników jest większy. Jednak irracjonalne zachowania można skorelować z istotnością informacyjną, dotyczącą uwarunkowań determinujących dostępność i poziom angażowania pieniędzy na rynku. Dotyczy to wysokości stóp procentowych, jako kosztu pozyskania kapitału do dalszej spekulacji i wielkości etatyzmu państwa w kreowaniu zachowań na rynkach finansowych. Sam fenomen zachowań spekulacyjno - panicznych, ma swoje uzasadnienie w fizjologii człowieka. Wydaje się, że jest to wynikiem zawężenia postrzegania realności świata przez zmysły człowieka. Medycyna sądowa i neurologia kliniczna określają to zjawisko, jako zamroczenie jasne. Polega ono na częściowym przyćmieniu świadomości w trakcie dokonywania jakiegoś czynu, a którego skutków nie potrafimy ocenić obiektywnie. Ten mechanizm może być spowodowany oddziaływaniem na organizm ludzki neuroleptyków, alkaloidów (nikotyny) i substancji wydzielania dokrewnego (endorfin)[4]. Przypuszczać zatem można, że może istnieć jakaś korelacja pomiędzy popytem na produkty przemysłu tytoniowego, a okresową euforią giełdową. Jednak jest to tylko spekulacja. Sądzić również można, że ceny rynkowe instrumentów finansowych są zawsze obarczone błędem, bowiem odzwierciedlają subiektywny obraz postrzegania realności otoczenia, który może być wywołany czynnikami endo i egzogennymi.
Wnioski. Tak, więc teoria, która zakłada przyporządkowanie wartości pieniężnej do wartości użytecznej, a zarazem twierdzi, że im wyższa jest ta wartość, tym większa satysfakcja inwestora, który dąży do jej powiększenia, przy takim stopniu ryzyka, jaki potrafił on zaakceptować, może się nie sprawdzać i jest tylko czystą teoretyczną spekulacją dotyczącą teorii wyborów. Skłonność do ryzyka, a tym bardziej obojętność na ryzyko, zawsze będzie kojarzyć się z jego świadomym ograniczaniem i wyborem pomiędzy jego poziomem, a osiąganą użytecznością i poziomem wartości pieniężnej. Teoria ta tłumaczy tylko zachowania racjonalne, natomiast nie tłumaczy zachowań irracjonalnych. Gdyby ktoś potrafił rozsądnie (na podstawie nie tylko wiedzy inwestycyjnej, ale i wyobrażenia sobie przyszłych skutków swoich działań) zaakceptować maksymalne ryzyko o największej stawce, wiedząc, że poniesie on całkowitą stratę, nie byłby w żargonie inwestorskim „frajerem ostatniej akcji[5]”. Stopień ponoszonego ryzyka wcale nie musi być adekwatny i związany ze stopniem jego akceptacji. Ponadto ryzyko w ekstremalnych warunkach może być oddzielone od poziomu oczekiwanej użyteczności. Oba te elementy mogą istnieć bez wyraźnego związku przyczyno-skutkowego w tym samym procesie inwestycyjnym. Nawet przy stu procentowym ryzyku w przypadku zaburzenia świadomego racjonalnego zachowania się, istotność ryzyka zostaje przez świadomość człowieka wymazana na taki okres czasu, dopóki nie nastąpi punkt krytyczny wywołany przez bodziec, który przywróci racjonalność w jego zachowaniu. W tym wypadku takim bodźcem będzie zagrożenie własnego bytu.
[1] Por. K. Jajuga, Rynek kapitałowy-Inwestycje finansowe, PWN Wrocław 1996, s. 270.
Paradoks petersburski jest grą polegającą na rzutach monetą dopóki nie wypadnie reszka. Wygrana w tej grze wynosi 2n jednostek pieniężnych, gdzie n jest liczbą wykonanych rzutów. Pojawia się pytanie, ile kosztuje udział w grze, jeśli ma ona być grą sprawiedliwą. Wysunięto hipotezę, że ludzie w swoich działaniach kierują się zasadą maksymalizacji dochodu (lub maksymalizacji oczekiwanego dochodu). Gra jest sprawiedliwa wtedy, gdy koszt udziału w niej jest równy oczekiwanej wygranej. Jest to analogia do wyceny instrumentu finansowego, którego cena (czyli koszt udziału w grze - inwestycji) jest równa wartości bieżącej spodziewanych dochodów. Gra natomiast będzie sprawiedliwa, jeśli grający zgodzi się za udział w niej zapłacić nieskończoną sumę czyli dowolną sumę, bo oczekiwana wygrana jest nieskończona. W praktyce prawie wszyscy ograniczają się do zapłaty za udział w grze co najwyżej kilku jednostek pieniężnych.
[2] ibidem, s. 269-275
[3] W. Gadomski „Historie paniki w USA”, Gazeta Wyborcza z 24-25 marca 2001, s. 11 oraz własne spostrzeżenia
[4] Pod redakcją I. Waldy i A. Członkowskiej, Neurologia kliniczna, PZWL Warszawa 1987, s. 432
[5] W. Gadomski „Czy światu grozi recesja”, Gazeta Wyborcza z 24-25 marca 2001, s. 10
