Inwestycje na rynkach finansowych

Poniższy artykuł jest reprintem jednego z rozdziałów mojej pracy licencjackiej z 1997r.z Wyższej Szkoły Bankowej w Poznaniu.

Motywy zawierania transakcji na rynkach finansowych

Spekulacja. Dokonywana jest na otwartych pozycjach walutowych, czyli występowaniu w bilansie niedopasowanych ilości aktywów i pasywów w walutach, a polega na dokonaniu zakupu lub sprzedaży określonego aktywu. Są to operacje dynamiczne dokonywane w celu osiągnięcia zysku z oczekiwanych zmian kursów walutowych. Ich wadą  jest duże ryzyko kursowe związane z  niekorzystnymi zmianami kursów w obrębie tej waluty [19 s.63] .

Przy podejmowaniu decyzji spekulacyjnej porównywana jest wielkość oczekiwanej przez uczestników rynku stopy aprecjacji lub deprecjacji, z wielkością zróżnicowania oprocentowania depozytów w różnych walutach. Okazja spekulacyjna rodzi się, gdy spekulanci są przekonani, że potrafią przewidzieć kierunek i skalę zmiany kursu walutowego. Istnieje bardzo wiele czynników, które determinują oczekiwania stopy aprecjacji lub deprecjacji danej waluty w stosunku do parytetu stóp procentowych [19 s.65]. Mogą to być zdarzenia gospodarcze, polityczne jak i społeczne. Najbardziej zyskowne spekulacje dotyczą tych walut wysoko oprocentowanych, co do których oczekiwania aprecjacyjne zwiększają się, co powoduje, że waluta ta jest skupowana przez inwestorów w celu późniejszego odsprzedania jej po znacznie wyższej cenie lub walut nisko oprocentowanych, co do których oczekiwania deprecjacyjne również się zwiększają, co powoduje, że waluta ta jest wyprzedawana przez inwestorów w celu późniejszego odkupienia jej po znacznie niższych cenach. Wtedy źródłem zysku z przeprowadzonych operacji są różnice kursowe i odsetki [19 s.66] .

Wykres 13 Spekulacja walutowa o podłożu stopy procentowej [19 s.67]

Opracowanie własne

Przyczyna spekulacji tkwi w rozbieżnościach między stopą oczekiwanej aprecjacji lub dewaluacji danej waluty, a rozpiętością stóp procentowych. Natomiast bank centralny poprzez zmiany krótkookresowych stóp procentowych niweluje te rozbieżności zmniejszając zyskowność spekulacji. Jednak pomimo podjętego interwencjonizmu banku centralnego, skuteczność tego instrumentu może być niewystarczająca. Fakt natychmiastowego podniesienia stóp procentowych w obronie własnej waluty staje się nieskuteczna. Ma to miejsce wtedy, gdy rynek zinterpretuje interwencję banku centralnego jako zamiar opóźnienia podniesienia stóp procentowych  (tj. zmiana stóp jest minimalna i nie wpływa w większym stopniu na koniunkturę gospodarczą.) co w konsekwencji może spowodować deprecjację tejże waluty w relacji do innych walut. W konsekwencji następują ataki spekulacyjne, które są ostatecznością i determinacją inwestorów, którzy ją posiadają i sprzedają lub zajęli pozycje krótkiej sprzedaży. W wyniku czego dochodzi do masowej wyprzedaży waluty. Wszystko to jest skutkiem sytuacji, gdy bank centralny tylko w małym stopniu zmienia swoją politykę monetarną. Przyczyną  ataków spekulacyjnych na daną walutę jest przeważnie niestabilna polityka pieniężna kraju, nierównowaga płatnicza, inflacja oraz inne duże nieprawidłowości gospodarcze. Można stwierdzić, że szybkość i tempo zmian dostosowawczych względem zachodzących nowych procesów gospodarczych powinno zmniejszać ryzyko niestabilności. Kapitał spekulacyjny będący swego rodzaju najlepszym miernikiem wyznaczania wartości instrumentów finansowych (w szczególności obligacji rządowych) jest bezpośrednim odzwierciedleniem nastrojów, oczekiwań i celów uczestników rynków finansowych, co do jakości obecnie prowadzonej polityki pieniężnej. Efektem tego jest duże zaufanie do w/w instrumentów i stabilność walutowa, albo jego brak. Spekulanci poprzez swoje decyzje inwestycyjne niejako wymuszają na rządach państw przeprowadzenia wcześniejszych zmian w polityce gospodarczej, a nie dającej się utrzymać przez dłuższy okres czasu. W konsekwencji ataki spekulacyjne prowadzą do stabilizacji walutowej i przeciwdziałania kryzysom, a także do wyrównania parytetów sił nabywczych walut przechodzących kryzys w stosunku do walut obcych [22] .

Hedge. Transakcje typu hedge zawierane są przez sprzedawców i nabywców rzeczywistego towaru w celu zabezpieczenia się przed niekorzystnymi zmianami cen towarów giełdowych w przyszłości, a ściślej mówiąc na wyeliminowaniu i zmniejszeniu ryzyka związanego z fluktuacją cen i zmniejszeniu strat. Fakt zawierania transakcji zabezpieczających oznacza również, że kontrahent w danym momencie nie musi być właścicielem towaru [10 s.83] .

Transakcje zabezpieczające zawierane są gdy:

1) producent towaru giełdowego, decydując się na określoną wielkość produkcji, chce się zabezpieczyć przed ewentualnym spadkiem cen w okresie od podjęcia produkcji do jej realizacji na rynku;

2) kupiec (np. pośrednik handlowy) po dokonaniu rzeczywistego zakupu towaru giełdowego przechowuje go przez pewien czas, zanim znajdzie możliwość korzystnej odsprzedaży,

3) producent, używający towaru giełdowego jako surowca, kupuje zapas tego towaru i chce się uchronić przed stratami z tytułu zmian cen wyrobów gotowych lub uzgodniwszy cenę wyrobów gotowych obawia się wzrostu cen surowca [10 s.84] .

Arbitraż. Dokonywany jest na zamkniętych pozycjach bilansowych, a polega na jednoczesnym dokonaniu zakupu i sprzedaży tego samego aktywu na dwóch różnych rynkach. Są to operacje statyczne dokonywane w celu wykorzystania różnic w danym momencie na rynkach stóp procentowych i kursów walutowych [19 s.63] . Ich zaletą jest eliminacja ryzyka kursowego związanego z niekorzystnymi zmianami cen na rynkach dostaw natychmiastowych poprzez zabezpieczenie się drugą przeciwną operacją na tym samym instrumencie finansowym. Prawdziwy arbitraż pozbawiony jest ryzyka. Arbitraż jest sam w sobie sposobem porządkowania i regulowania relacji kursów i stóp procentowych [19 s.61] . Korzyści z arbitrażu mają źródło w nieefektywności rynków, a sam arbitraż przyczynia się do zmniejszenia nieefektywności. Zysk z arbitrażu można przedstawić w postaci wzoru:

Wzór 1 Ogólny wzór na zysk z arbitrażu

p = (Y b - X a) * Q

p - Zysk

Y b - Wyższa cena waloru lub dobra w wymianie b

X a - Niższa cena waloru lub dobra w wymianie a

Q  - ilość [11 s.50]

Rodzaje transakcji na rynkach finansowych

1. Transakcje rzeczywiste natychmiastowe (gotówkowe) są najczęściej spotykaną w praktyce formą realizacji rzeczywistego obrotu towarami giełdowymi. Zawieranie transakcji natychmiastowych następuje na sesjach giełdowych  za pośrednictwem maklerów giełdowych [10 s.61]

2. Transakcje rzeczywiste dostawne. Technika zawierania transakcji efektywnych z dostawą w przyszłości (forward) jest taka sama, jak w przypadku transakcji natychmiastowych. Różnica tylko polega na tym, że późniejszy jest termin likwidacji transakcji, a więc termin dostawy towaru oraz płatności [10 s.64]

3. Transakcje spekulacyjne. Rynek transakcji terminowych (futures) jest szeroko wykorzystywany do zawierania różnego rodzaju spekulacyjnych operacji giełdowych. W przypadku transakcji spekulacyjnych kontrahenci wykorzystując zmiany cen towarów giełdowych  w czasie, dążą do osiągnięcia zysków za pośrednictwem kupna i sprzedaży kontraktów terminowych, przy czym często starają się wywołać określoną tendencję notowań giełdowych      [10 s.67]

3.1 proste - poprzedzone są prognozą trendów cenowych. Do tego celu wykorzystuje się w praktyce różne metody - zarówno tradycyjne, polegające na zbieraniu i interpretowaniu danych statystycznych oraz wszelkich zdarzeń mających wpływ na kształtowanie się cen, jak również metody ekonometryczne i graficzne (analiza techniczna). Prognoza elastyczna, w której pierwotne przewidywanie korygowane jest na bieżąco w miarę rozwoju sytuacji na rynku. Prognoza może przewidywać wzrost lub spadek cen. Zgodnie z tym spekulanci grają na zwyżkę (transakcje typu long) lub na zniżkę (transakcje typu short) [10 s.69] .

3.2.  pożyczkowe ( przenośne - carries) - polegają na zawarciu jednocześnie dwu przeciwnych transakcji z różnymi terminami realizacji. Jednym z głównych motywów zawierania tych transakcji jest dążenie do przesunięcia w czasie realizacji zobowiązania, jakim jest odbiór lub dostawa fizycznego towaru.  Można wyróżnić odmiany tych transakcji:

3.2.1. operacje typu borrowing (borrow), czyli wypożyczenie z giełdy, polegające na jednoczesnym zawarciu transakcji zakupu towarów na określony termin i transakcji sprzedaży tej samej ilości towaru na termin późniejszy

3.2.2. operacje typu lending (lend), czyli wypożyczenie giełdzie, polegające na jednoczesnym terminowym zakupie i sprzedaży, przy czym transakcja sprzedaży towaru na giełdzie dokonana zastaje na bliższy termin , zakupu - na dalszy [10 s.72] .

4. arbitrażowe (spread). Transakcje te występują na rynkach terminowych i polegają na zawieraniu jednoczesnych transakcji zakupu i sprzedaży:

4.1. towaru o tym samym gatunku na dwóch różnych giełdach (operacje typu straddle, czyli tzw. transakcje dokonywane „okrakiem”;

4.2. tego samego towaru o różnych gatunkach na tej samej giełdzie lub na różnych giełdach;

4.3. różnych towarów zbliżonych do siebie pochodzeniem, procesem produkcji lub przeznaczeniem na tej samej lub różnych giełdach [10 s.75] .

Dla przykładu arbitraż walutowy ma postać:

Wzór 2 [11 s.50] Zysk z arbitrażu walutowego

Opracowanie własne

Poprzez arbitraż można się zabezpieczyć przed ryzykiem zawierając tzw. kontrakty terminowe (forward contrakts) . Koszt takiego kontraktu wyraża stopa dyskontowa i ma postać:

Wzór 3 [11 s.50] Koszt kontraktu terminowego

Opracowanie własne

Dla przykładu arbitraż procentowy ma postać:

Wykres 14 Arbitraż procentowy wykonywany przez dealerów banków [19 s.60]

Opracowanie własne

5. Opcje (options).Polegają na zakupie opcji na dokonanie zakupu lub sprzedaży danej ilości towaru w określonym terminie w przyszłości po cenie ustalonej w dniu zawarcia transakcji. Decyzje co do wykorzystania opcji lub jej odrzuceniu, tzn. odpowiednio rezygnacji z zakupu lub sprzedaży towaru, dysponenci opcji podejmują w zależności od poziomu i kierunków zmian cen oraz typu zakupionej opcji. W przypadku zakupienia call options dysponujący opcją oczekuje wzrostu notowań giełdowych do poziomu zapewniającego osiągnięcie zysku netto po wypłaceniu premii i prowizji maklerskiej. Ze względu na przedmiot kontraktów opcyjnych wyróżnia się dwa podstawowe rodzaje opcji finansowych: kasowe (stwarzające nabywcy prawo, bez podjęcia zarazem zobowiązania z jego strony, zakupu lub sprzedaży „fizycznego” instrumentu finansowego) i terminowe (uprawniające nabywcę opcji, nie nakładając na niego zobowiązania, do pozyskania długiej lub krótkiej pozycji na rynku financial futures) [10,s.332]

Transakcje opcyjne:

•  pozbawione są zobowiązania dostawy lub odbioru towaru w terminie na jaki transakcja została zawarta (choć taki obowiązek może wypełnić).

• mają datę ważności, po której opcja wygasa. W transakcjach tych podaje się, czy wykorzystanie opcji może nastąpić w dowolnym momencie w okresie jej ważności (opcja amerykańska) czy w momencie ekspiracji czyli upływu terminu opcji (opcje europejskie).

Rodzaje transakcji opcyjnych:

5.1. opcje kupna (call options) - wykres 15 - kupujący opcję uzyskuje prawo do zakupu określonej ilości towaru po z góry ustalonej cenie (tzw. cena wykonania opcji - exercise price , striking price) bądź do rezygnacji z tego zakupu do określonego zakupu. Ten rodzaj transakcji opcyjnych występuje najczęściej w praktyce.

5.2.  opcje sprzedaży (put options) - wykres 16 - kupujący opcję uzyskuje prawo do dokonania w określonym terminie sprzedaży danej ilości towaru po cenie uprzednio ustalonej lub do rezygnacji z tej sprzedaży.

5.3. opcje podwójne (double options) - wykres 17 i 18 - kupujący opcję uzyskuje prawo zadeklarowania do określonego terminu, czy dokona sprzedaży, czy zakupu danej ilości towaru po cenie określonej w momencie zawarcia transakcji terminowej [10 s.78] .

Wykres 15. Sprzedaż opcji sprzedaży

Opracowanie własne

Wykres 16. Kupno opcji sprzedaży

Opracowanie własne

Wykres 17. Jednoczesna sprzedaż opcji kupna i kupno opcji kupna z różnymi cenami wykonania

Opracowanie własne


Wykres 18. Jednoczesne kupno opcji sprzedaży i sprzedaż opcji sprzedaży z różnymi cenami wykonania[28]

Opracowanie własne

6. Transakcje zabezpieczające realizowane są na rynku terminowym i nie powodują przemieszczenia rzeczywistego towaru.

Rodzaje transakcji zabezpieczających typu hedge:

6.1. hedging sprzedażowy (selling hedge, short hedge), realizowany w celu zabezpieczania się przed spadkiem cen [10 s.85] ,

Wykres 19 Hedging sprzedażowy

Opracowanie własne

6.2. hedging zakupowy (buying hedge, long hedge), realizowany w celu zabezpieczenia się przed wzrostem cen [10 s.87] .

Wykres 20 Hedging zakupowy

Opracowanie własne

6.3. hedging antycypacyjny polegający na dokonaniu sprzedaży (hedging sprzedażowy) lub zakupu (hedging zakupowy) kontraktów terminowych w związku z oczekiwanym zawarciem kontraktu na rynku fizycznym

6.4. hedging bezpośredni polegający na stałym utrzymywaniu zbilansowanej pozycji na giełdzie, tzn. przez pełny hedging każdego zakupu i sprzedaży towaru giełdowego [10 s.89] ,

6.5.   hedging „na krzyż” (cross - hedging) polegający na zabezpieczeniu pozycji na rynku fizycznym danego towaru przez otwarcie odwrotnej pozycji na giełdzie innego towaru; ten rodzaj hedgingu ma na celu zabezpieczenie się w obrocie towarami, dla których niema formalnego rynku terminowego lub giełda tego towaru ma zbyt małą płynność [10 s.90] .

6.6. Inne transakcje zabezpieczające

• Transakcje z wywołaniem (on call, basis trading, cash premium trading) są to transakcje zawierane poza giełdą, w których strony umowy ustalają w kontrakcie cenę towaru na podstawie notowań giełdowych poprzez wywołanie czyli wskazanie ceny, które może wystąpić w każdym dniu w przyszłości np. na rynku terminowym (futures), wg ceny spot (cena kasowa) z danego dnia lub ceny znanej i wskazanej przez stronę kontraktu [10 s.91] .

• Transakcje „przeciw rzeczywistemu towarowi” (A/A - against actuals) są to takie transakcje on call, zawierane są na rynku fizycznym (tzn. poza giełdą), polegają na przekazaniu jednej stronie transakcji przez drugą, w zamian za towar fizyczny, kontraktów terminowych, które są podstawą do likwidacji zabezpieczenia się pierwszej strony kontraktu (rozwikłanie kontraktu hedge). W praktyce jest to przekazanie zabezpieczenia jednej strony na pokrycie hedgingu drugiego partnera [10 s.94] .

7. Transakcje financial futures

7.1. Nierzeczywiste terminowe transakcje walutowe

Minimalną i niepodzielną jednostką transakcyjną na giełdzie nierzeczywistych terminowych transakcji walutowych jest walutowy kontrakt futures. Stanowi on prawnie wiążącą umowę, zawartą między sprzedawcą i nabywcą, zobowiązującą do dostarczenia lub do odebrania ściśle określonej ilości uzgodnionej waluty w umówionym terminie przyszłym i z góry określonej cenie [10,s.237] . W transakcjach tych rozróżniamy premię, która jest różnicą dodatnią pomiędzy kursem terminowym, a kursem kasowym oraz dyskont, który jest różnicą ujemną pomiędzy kursem terminowym, a kursem kasowym.

Wzór 4 Wzór na premię lub dyskont w nierzeczywistych terminowych transakcjach walutowych [11 ,s.211

Opracowanie własne

7.2. Nierzeczywiste terminowe transakcje procentowe

Stanowi on prawnie wiążącą umowę, zawartą między sprzedawcą i nabywcą, zobowiązującą do dostarczenia lub do odebrania ściśle określonej ilości zdefiniowanego instrumentu finansowego (kontraktu instrumentu kredytowe) w umówionym terminie przyszłym i z góry określonej cenie [10,s.249] .

Wzór 5 Wzór na cenę kontraktu w nierzeczywistych terminowych transakcjach instrumentów kredytowych [15 s.32]

Opracowanie własne

Na tym rynku występują następujące segmenty instrumentów kredytowych:

1) krótkoterminowy - do 90 dni, gdzie przeprowadza się transakcje krótkoterminowymi instrumentami rynku pieniężnego (weksle skarbowe, certyfikaty depozytowe i depozyty o stałym oprocentowaniu)

2) średnioterminowy i długoterminowy - powyżej 90 dni, gdzie przeprowadza się transakcje średnio i długoterminowe obejmujące instrumenty typowe dla rynku kapitałowego tj. papiery wartościowe o stałym oprocentowaniu [10,s.251]

Na rynku futures można wyróżnić:

- depozyty zabezpieczające (initial margin) - w wysokości określonego procentu wartości nominalnej kontraktu,

- depozyty uzupełniające (variation margins) - w razie niekorzystnego kształtowania się notowań rynkowych,

- depozyty minimalne (maintenance margins) - wyznaczający minimalny poziom depozytu w czasie, gdy pozycja na rynku futures pozostaje otwarta  [10,s.250] .

7.3. Nierzeczywiste terminowe transakcje indeksowe

Przedmiotem indeksowych transakcji futures są indeksy kursów papierów wartościowych przynoszących stały dochód czyli obligacji [10,s.272] lub portfela akcji tzw. portfel akcji stałego wzrostu - przynoszących stałe dochody w postaci  dywidendy. Minimalną jednostką transakcyjną jest indeksowy kontrakt futures, wystandaryzowany pod względem rozmiarów i terminów realizacji. W przypadku tych transakcji stanowią one prawnie wiążącą umowę zawartą między sprzedawcą i nabywcą, zobowiązującą do dostarczenia lub odebrania hipotetycznego portfela akcji o określonej wielkości i strukturze w umówionym terminie przyszłym i po ustalonej z góry cenie [10,s.274] .

Nierzeczywiste terminowe transakcje indeksowe nie są jedynie instrumentem w celu doraźnego zaspokajania potrzeb, lecz trwałym zjawiskiem na światowych rynkach finansowych  [10,s.287] .

Ocena zawieranych transakcji na rynkach finansowych

Rynki „futures”:

1. walutowe - Zasadniczą zaletą rynku walutowego futures jest jego powszechność i dostępność podczas, gdy dostępność do rynków terminowych walutowych  mają tylko niektóre podmioty gospodarcze między innymi banki, duże korporacje i stali klienci banków prowadzących operacje międzynarodowe. Nie występują tutaj groźba dyskryminacji niektórych podmiotów gospodarczych, ani inne ograniczenia. Słabością walutowego rynku futures w stosunku do rynku „forward” jest  wystandaryzowanie wszystkich istotnych elementów transakcji (waluta, rozmiary transakcji, termin) tak, iż nie zawsze mogą one być idealnie dopasowane do potrzeb poszczególnych podmiotów gospodarczych oraz trudność dopasowania wystandaryzowanych terminów, na jakie mogą być zawierane transakcje futures (cztery terminy w roku) do terminu zabezpieczanej pozycji dewizowej. Jednak przeciwnicy tej tezy twierdzą, że zarzut ten jest niesłuszny, gdyż na rynkach futures termin na jaki została zawarta transakcja hedgingowa, wcale nie musi się pokrywać z terminem pozycji dewizowej

O ile wprowadzenie terminowych transakcji walutowych typu futures nie wniosło wiele do funkcjonowania rynków walutowych to wprowadzenie opcyjnych transakcji walutowych stanowiło istotny postęp. Transakcje te stworzyły nieznane wcześniej możliwości zarówno dla pragnących spekulować na zmianach kursów walutowych, jak i dla pragnących zabezpieczyć się przed ryzykiem kursowym. Dlatego też oczekuje się, iż przyczynią się one do znacznie dynamiczniejszego, niż do tej pory rozwoju walutowych rynków futures. Wpływ funkcjonowania rynków walutowych futures na inne segmenty rynku finansowego jest coraz wyraźniej widoczne przy kształtowaniu się kursów walutowych. Wpływ ten jest przyczyną destabilizacji cen  kursów. Ocenia się, że do destabilizacji rynków walutowych przyczyniają się również upowszechniane coraz bardziej tzw. technicznych prognoz walutowych [15 s.69] .

2.  instrumentów kredytowych (stóp procentowych) - Sukces tego rynku jest bezsporny. Od wielu już lat pozostaje rekordzistą pod względem wielkości obrotów wśród wszystkich finansowych kontraktów futures. Powodem bardzo dużego powodzenia tego rynku jest również to, że przed wprowadzeniem rynków futures były znikome możliwości zabezpieczenia się przed zmianami stóp procentowych. W tamtym czasie podmioty gospodarcze obawiając się wzrostu stóp procentowych mogły dążyć do zaciągania kredytów wg stałej stopy procentowej bądź też, w przypadku tzw. kredytów odnawialnych (roll - over), wybierać możliwie najdłuższe terminy ciągnienia, czyli np. kredyty odnawialne nie co trzy, ale co sześć lub dziewięć miesięcy. Posiadacze portfeli papierów wartościowych o stałym oprocentowaniu mogą próbować zabezpieczyć się przed zwyżką stóp procentowych i związanym z tym spadkiem wartości ich portfela za pomocą techniki nazywanej „short sell”. Polega ono na pożyczenie odpowiednich papierów wartościowych, a następnie ich sprzedaży z zamiarem późniejszego odkupienia ich po niższej cenie (gdy stopa procentowa wzrośnie), tak aby móc je zwrócić w ustalonym terminie. Inną formą zabezpieczenia się przed zmianami stóp procentowych jest technika „forward forward”, która polega np. w przypadku planowania zaciągnięcia za 6 miesięcy pożyczki na okres 3 miesięcy, na pożyczeniu planowanej kwoty już dzisiaj na okres 9 miesięcy i ulokowania jej na 6 miesięcy. W przypadku planowania przyszłej lokaty procedura będzie odwrotna: pożyczenie już dzisiaj planowanej kwoty na okres 6 miesięcy i ulokowaniu jej na 9 miesięcy. W stosunku do wszystkich wymienionych powyżej technik zabezpieczanie się na rynkach futures ma co najmniej trzy kapitalne zalety:

-  jest powszechnie i łatwo dostępne, a także stosunkowo tanie;

- nie wymaga zaciągania dodatkowych kredytów, a zatem nie powoduje wzrostu zadłużenia i nie obciąża bilansu jednostek gospodarczych zabezpieczających się przed zmianami stóp procentowych;

- jest nieporównywalnie bardziej elastyczne od wszystkich pozostałych technik i może być łatwo zlikwidowana, podczas gdy w przypadku pozostałych technik wycofanie się z transakcji zabezpieczających jest albo w ogóle niemożliwe, albo wymaga zaciągnięcia dodatkowych kredytów, ze wszystkimi tego konsekwencjami.

Pewną słabością rynków futures instrumentów finansowych o stałym oprocentowaniu jest natomiast względnie niewielka liczba tych instrumentów, na które istnieją kontrakty futures. Wynika to zarówno z trudności znalezienia avoirów, czyli wystandaryzowanych jednostek monetarnych i papierów wartościowych na tyle jednorodnych, aby stanowiły one dobrą podstawę dla kontraktów futures jak i z niemożności mnożenia na poszczególnych giełdach kontraktów futures bez uszczerbku dla płynności tych rynków[15 s.71] .

3. indeksów kursów akcji - Dynamiczny rozwój tych rynków jest jak dotąd rezultatem przede wszystkim bardzo ożywionej działalności spekulacyjnej, ponieważ rynki te stwarzają wyjątkowo dogodne warunki dla graczy giełdowych. Podmioty gospodarcze szukające zabezpieczenia przed zmianami kursów akcji dopiero zaczynają pojawiać się na rynku, w miarę poznawania niespotykanych wcześniej możliwości hedgingu. Pewną trudnością jest konieczność stosowania na ogół tzw. hedgingu skorygowanego, gdyż tylko w wyjątkowych przypadkach struktura zabezpieczonego (posiadanego lub planowanego) portfela akcji pokrywa się za strukturą któregoś z indeksów, stanowiący podstawę kontraktów futures[15 s.73] .

[10] Januszkiewicz Włodzimierz, "Giełdy w gospodarce światowej", praca zbiorowa, wyd. PWE 1991
[11] Joel Siegel, Jae Shim, Stephen Hartman, "Przewodnik po finansach", wyd. PWN Warszawa 1995
[15] Małecki Witold, "Terminowe rynki finansowe", Wyd. Biblioteka Menedżera i Bankowca Warszawa 1992
[19] Sławiński Andrzej, Jacek Osiński, "Operacje otwartego rynku Banku Centralnego",Wyd. Fundacja Edukacji i Badań Bankowych Warszawa 1995
[22] Parkiet nr 47 7.03.96 r., "Pułapki interwencjonizmu", przekład z The Economist
[28] Rzeczpospolita nr 251 z dnia 26-27.10.1996, "Jak daleko nam do Chicago", brak autorstwa

Warszawska Giełda Papierów Wartościowych - hossa na indeksie WIG zakończy się na poziomie 64.000 pkt.

Miesiąc temu opracowałem pewien matematyczny algorytm i zrobiłem prognozę dla indeksu WIG na Giełdzie Papierów Wartościowych Warszawie. Nie jest to zwykłe wróżenie z fusów, lecz czysta matematyka. Algorytm ten nie jest związany ze współczynnikiem Fibonacciego, ani ze strukturą Ganna. Nie ma nawet związku z klasyczną analizą techniczną. Z pewnością każdego by zaciekawiło, jak jest skonstruowany algorytm? Niestety mogę podać tylko wyniki końcowe ze względu na to, że będzie to przedmiotem mojej książki, która ukaże się, jak tylko ją skończę. Póki, co badania trwają nad tym algorytmem.

Opracowany algorytm działa na trendach miesięcznych i kilkuletnich i nie obejmuje ruchów dziennych, czy godzinowych. Zmienność o krótkim interwale czasu na razie nie jest uwzględniona w algorytmie. Jest to kwestia opracowania innego podejścia do zmienności cen.  

Jednym z wyników obliczeń na przyszłość jest informacja, że WIG w ciągu, być może 12-14 miesięcy, powinien zakończyć wzrosty na poziomie 64.000 pkt. Zatem, jeśli obecnie mamy 49.630 pkt. to przed nami wzrost do 28 % z błędem do 5%.

Algorytm jest tak skonstruowany, że na podstawie punktów zwrotnych na rynku pozwala na predykcję zdarzeń do 2038r. Każdy kto przeczyta ten wpis to oczywiście zdziwi się i uśmiechnie, bo przecież giełdy są nieprzewidywalne. Jednak podobny mechanizm działa np.w teorii fal Elliotta. Choć w założeniu algorytm Elliotta diametralnie różni się od algorytmu, który ja skonstruowałem. Poniżej cały zestaw dołków i szczytów, jaki obliczyłem. Czas to sprawa względna i większą uwagę zwracam na poziomy indeksu, niż odległości w czasie - choć czas jest równie ważny, jak i poziomy. Wykres to przecież macierz dwuwymiarowa i bez czasu nie zaistnieje. Oto wskazania:

• 08- 2012r. szczyt na 64.000 pkt.
• 04-2017r. dołek na 36.100 pkt.
• 11-2021r. szczyt na 72.600 pkt.
• 12-2024r. dołek na ok. 40.000 pkt.
• 07-2038r. szczyt na ok. 205.000 pkt. !!!!!

A tak to wygląda w na wykresie

Wykres - opracowanie własne

Regułą w tym algorytmie jest dokonywanie każdorazowo korekty punktu zwrotnego po ustaleniu rzeczywistego dołka lub szczytu. Algorytm przy kolejnym kroku obliczeń musi odzwierciedlać rzeczywisty obraz rynku niwelując tym samym rozminięcie się teorii z praktyką. Dla przykładu, jeśli rzeczywisty szczyt będzie na poziomie 64.500 pkt., to od tego poziomu obliczamy teoretyczne dno, które już nie będzie na poziomie 36.100 pkt. Będzie wówczas na poziomie np. 37.150 pkt. Teraz od rzeczywistego dna na 37.150 pkt. oblicza się teoretyczny szczyt, który nie będzie już na 72.600 pkt., ale na poziomie np.74.050 pkt. itd. Na tym polega korekta.

Gdyby nie było precyzyjnej dokładności wyników algorytmu, nigdy bym prognozy na 64.000 pkt. nie potraktował poważnie. Natomiast czas i tak pokaże, czy to  zadziałała. Jak do tej pory historyczne wyniki wykazały zadziwiającą precyzję. Badając cały wykres indeksu WIG od początku notowań, każdy krok wyliczenia poszczególnych sekwencji ruchu okazał się trafiony z błędem wyliczenia minimalnie od 0,001 % i maksymalnie do 6,46 %. Nie mogłem wyjść z podziwu dlaczego to działa, a nie powinno, bo przecież giełda jest stochastyczna. :-)

Oto, jak przedstawiają się wartości błędu pomiędzy realną i teoretyczną wartością na poszczególnych krokach obliczeń:

1.    Od 23 czerwca 1992r. na poziomie 635,3 pkt. do 08 marca 1994r. WIG osiągnął szczyt hossy na poziomie 20.760,3 pkt. Błąd obliczeń wynosi 0.138% lub 28,7 pkt.

2.   Od szczytu 20.760,3 pkt. z dnia 08 marca 1994r. obliczamy dno korekty bessy, która zakończyła się na poziomie 5.904,7 pkt. Błąd obliczeń wynosi 0.037% lub 22,15 pkt.

3.      Od dna na poziomie 5904,7 pkt. z 28 marca 1995r. obliczamy zakres końca fali wzrostowej, która miała swój lokalny szczyt na poziomie 18.582,7 pkt. Błąd obliczeń wynosi 0.0048% lub 89 pkt.

4.      Od szczytu z dnia 28 marca 1997 na poziomie 18.582,7 pkt. obliczamy dno na poziomie 10.473,7 pkt.  Błąd obliczeń wynosi 0.001% lub 10,5 pkt.

5.    Od dna 10.473,7 pkt. z dnia 09 października 1998r. obliczmy szczyt, który miał poziom 22868,4 pkt. z dnia 27 marca 2000r. Błąd obliczeń wynosi 6.46% lub 1388,4 pkt.

6.      Od szczytu na poziomie 22868,4 pkt. z dnia 27 marca 2000r. obliczamy dno na poziomie 11464,82 pkt. z dnia 24 września 2001r. Błąd obliczeń wynosi 0.8% lub 95,82 pkt.

7.      Od dna na poziomie 11464,82 pkt. z dnia 24 września 2001r. obliczamy szczyt na poziomie 67772,91 pkt. z dnia 09 lipca 2007r. Błąd obliczeń wynosi 3.7% lub 2460 pkt.

8.      Od szczytu na poziomie 67772,91 pkt. z dnia 09 lipca 2007r. obliczamy dno na poziomie 20370,29 pkt. z dnia 18 lutego 2009r. Błąd obliczeń wynosi 2.6% lub 532 pkt.

Część 2
http://finansebeztajemnic.blogspot.com/2011/11/wig-zakonczy-wzrosty-na-poziomie-64000.html

"Fabryka zysków" made in Getin Holding S.A.

Kilka dni temu od pewnej osoby dostałem do ręki takie oto dokumenty. Znajomy nie raczył poinformować mnie znacznie wcześniej o swoich inwestycjach z przed roku, a szkoda, bo mógł ulokować pieniążki w inny sposób. Dopiero jak mijał termin polisy dał mi te dokumenty do poczytania. Aż zaniemówiłem z wrażenia czytając i analizując te dokumenty.

Powyższe dokumenty dotyczą zawarcia umowy o przystąpieniu uczestnika (osoby fizycznej) do systemu objęcia ochroną ubezpieczeniową na warunkach grupowego ubezpieczenia na życie i dożycie. Ubezpieczającym jest Getin Noble Bank S.A., a Towarzystwo Ubezpieczeniowe na Życie EUROPA S.A. obejmuje ochroną ubezpieczeniową wszystkich klientów Getin Bank S.A. na podstawie Umowy grupowego ubezpieczenia na życie i dożycie z dnia 29.03.2010r.

Prosta formuła ubezpieczenia i proste zyski z "polisolokaty" inwestycyjnej określone są wzorami matematycznymi. Praktyka jednak pokazała, że proste wzory matematyczne nie wystarczają, aby "fabryka zysków" wypracowała dla osoby objętej ochroną ubezpieczeniową przyzwoite zyski porównywalne z lokatami bankowymi. A dlaczego? Ponieważ jest pewne "ale", o którym zaraz napiszę. 

Indeks

W skład indeksu, który widnieje na certyfikacie (kod: RBS AQLP1) to tzw. Risk Stabilised Aquantum Pegasus. W skład niego wchodzą kontrakty na 24 surowce z różnymi wagami. W obecnej chwili największe znaczenie mają metale energetyczne (w sumie 54 proc.): ropa Brent Crude i WTI Crude Oil, olej opałowy, benzyna, olej gazowy i gaz naturalny. Surowce rolne to 35,5 proc., a z nich najważniejsze to: kukurydza, żywiec wołowy, soja i cukier. W 10,5 proc. o wyniku indeksu decydują metale przemysłowe, a prym wiodą miedź i aluminium.

Aktualny wykres tego indeksu można znaleźć na serwisie Bloomberga. Na certyfikacie widnieją dwie daty t0 = 11 maja 2010r. wtedy indeks miał 552,67 pkt. oraz t1 = 13 maja 2011r. kiedy indeks miał 564,51 pkt. Różnica % pomiędzy tymi wielkościami indeksu na przestrzeni roku to ponad 2,142 %.

Na mój gust indeks dla przedmiotowej "polisolokaty" ma to znaczenie, że jest dla niej instrumentem referencyjnym, czyli TUnŻ EUROPA nie korzysta ze strategii, jaką wymyślili analitycy z Royal Bank of Scotland, ale odnosi się tylko do wyliczenia premii. Choć z drugiej strony można podejrzewać, że Noble Securities S.A. będąc operatorem platformy instrumentów CFD, które są zawarte w specyfikacji umożliwia w praktyce stworzenie "klona" strategii dla tego indeksu i inwestowanie zgodnie z tą strategią. W żadnym wypadku nie naruszy to polityki konfliktu interesów stron pomiędzy Noble Securities S.A., a jego klientami. 

Cykliczność na rynku 

Załóżmy, że "fabryka zysków" działa od maja 2007r. Czy można byłoby się spodziewać rok w rok podobnych zysków w skali roku od kapitału (składki)? Owszem. Poniższy wykres pokazuje w uproszczonej formie graficznej, że tak mogłoby być. Jednak ostatni okres trwania polisy stał się nowinką dla premii. Korekta notowań, jaka zawitała na rynkach towarowych dała sporo do myślenia klientom Getin Noble Bank S.A. Niektórzy z pewnością pluli sobie w brodę, że dali się "nabić w strukturę", dzięki wszechwiedzącej "opiekunce klienta", która tak ładnie zachwalała przyszłe zyski roczne na poziomie 6% w kwietniu ubiegłego roku. Dzięki Jej euforii, klient stał się szczęśliwym posiadaczem polisy. Korekta na rynkach towarów i surowców wymusiła zmianę w postrzeganiu "struktury" opartej na czymkolwiek, jako lokaty kapitału bez ryzyka. Ryzyko to wkomponowało się w schemat i prozę życia klienta. Na mój gust sugerowanie klientowi przyszłych zysków przez "opiekunkę" skutkować może postępowaniem wyjaśniającym zapoczątkowanym przez Komisję Nadzoru Finansowego. Aby doradzać trzeba mieć przynajmniej licencję maklera, nie mówiąc o licencji doradcy inwestycyjnego, albo choć minimum wiedzy o dobrych praktykach w banku. Pomijając perturbacje związane z obsługą klienta to niezaprzeczalną zaletą tej "polisolokaty" jest to, że klient nie ponosi straty na kapitale.

Źródło na podstawie Bloomberg. Cykliczność - opracowanie własne.

Cykliczność indeksu Risk Stabilised Aquantum Pegasus związana jest również z czasem wygasania instrumentów futures na których opiera się indeks. Instrumenty te wygasają co miesiąc i co kwartał. Kwartalna kumulacja terminów wygasania może powodować w krótkim czasie dużą zmienność na indeksie. Ostatni szczyt na indeksie był 03 maja br., więc coś w tym jest. Kontrakty na kukurydzę wygasają "ponoć" w marcu, maju, lipcu, we wrześniu i w grudniu. Na tym wykresie czarne trójkąciki to daty wygaśnięcia serii, a tutaj tabelka z okresów zakończenia serii futures na kukurydzę. Jest pewna różnica i nieścisłość, wynikająca z różnych źródeł, co od dat wygasania serii kontraktów, ale mniejsza o szczegóły. W przypadku kukurydzy okres serii wydłuża się na zimę, a skraca na resztę pory roku. Znajomość tych faktów pomaga w zajmowaniu pozycji na instrumentach CFD w Domu Maklerskim Noble Securities S.A. Dzięki CFD wcale nie trzeba mieć otwartego rachunku maklerskiego w Chicago Board of Trade (CBOT), ponieważ każdy szanujący się DOM MAKLERSKI ma podpisaną umowę z dostawcą strumienia danych w czasie rzeczywistym. Takimi dostawcami są np. Reuters, Bloomberg, albo jakiś duży bank inwestycyjny podpięty bezpośrednio do globalnego karnetu zleceń OTC.

Premia

W regulaminie Ogólnych Warunków Umowy do tej polisy czytamy na str.2 (rozdz.5) cyt. "Wysokość sumy ubezpieczenia z tytułu dożycia przez Ubezpieczonego do końca okresu odpowiedzialności równa jest 100% zapłaconej składki. Suma ubezpieczenia z tytułu dożycia zostanie powiększona o premię, której wysokość dla Ubezpieczonego jest ustalana przez Ubezpieczyciela zgodnie z pkt. 3". Koniec cyt, a pkt 3 czytamy jak wygląda matematyczny zapis, który widnieje na certyfikacie.

A jeśli ubezpieczony umrze dzień przed zakończeniem "polisolokaty" to cyt. "wysokość sumy ubezpieczenia z tytułu zgonu Ubezpieczonego w okresie odpowiedzialności Ubezpieczyciela równa jest 100,5% zapłaconej składki i jest niezmienna w całym okresie odpowiedzialności, z zastrzeżeniem Rozdziału 6". Koniec cyt. Tak, więc życie ubezpieczonego w polisie jest warte 150 PLN, a dodatkowo kwota premii przepada. Nie ma nawet, co marzyć o jakichś odsetkach od włożonego kapitału w formie składki. Dobrze, że spadkobiercy mogą choć odzyskać włożony kapitał, ale i tak muszą liczyć się z wizytą w Urzędzie Skarbowym.

W przypadku dożycia suma składki w tej konkretnej polisie to 30.000 PLN, więc stanowi to 100% sumy ubezpieczenia na dożycie. Pozostaje jeszcze premia, która powinna być satysfakcjonująca. W certyfikacie  mamy zapis, że cyt. "Suma ubezpieczenia z tytułu dożycia Ubezpieczonego do końca okresu odpowiedzialności zostanie powiększona o premię". Koniec cyt. Premia rzeczywiście wyniosła 475 PLN i zgadza się ze wzorem matematycznym. Jest to 1,58% w skali roku. Tak, tak prawie 1,6%

Składka

W regulaminie OWU rozdział 9 pisze cyt. "Do zapłaty składki zobowiązany jest Ubezpieczający. Ubezpieczyciel i Ubezpieczający dopuszczają możliwość sfinansowania składki przez Klienta." Koniec cyt oraz w deklaracji przystąpienia do "Fabryki zysków" w pkt.3 cyt. "Przyjmuję do wiadomości, że Deklaracja Przystąpienia traci ważność w przypadku nie zapłacenia kwoty składki do pierwszego Dnia roboczego po zakończeniu Okresu Subskrypcji (...)" Koniec cyt. 

Dla przypomnienia. Ubezpieczającym jest Getin Noble Bank S.A., a ubezpieczycielem jest TUnŻ EUROPA S.A.

Zatem co się kryje za grą słów "dopuszczając możliwość"? Jeśli klient nie sfinansuje składki we własnym zakresie to nie będzie miał możliwości ochrony ubezpieczeniowej, a to już jest oczywista strata dla klienta, bo jeżeli klient umrze, a w najlepszym wypadku dożyje to ubezpieczyciel w pierwszym wypadku nie wypłaci spadkobiercom 0,5% wartości składki, a w drugim przypadku nie wypłaci klientowi premii wolnej od podatku w wysokości ponad 1,58 %. Proste prawda? 

Koszt pozyskanego kapitału

Getin Holding S.A. to grupa kapitałowa, w skład której wchodzą banki, firmy doradztwa kredytowego i finansowego, towarzystwa ubezpieczeniowe, towarzystwo funduszy inwestycyjnych i firmy leasingowe [wikipedia]. W tak wielkiej organizacji przepływy finansowe w postaci pożyczek pomiędzy poszczególnymi podmiotami są normalną praktyką inwestycyjną. Dlatego ośmielam się napisać, że pieniądze zebrane z subskrypcji w kwocie powyżej 4 mln PLN zasiliły na rok czasu system finansowy holdingu po koszcie kredytu w zakresie minimum od 0,5 % do  1,6 % w skali roku. Oczywiście są to moje wyliczenia i mogę się mylić, ale regulamin OWU do polisy jasno określa warunki umowy. Nigdzie nie doczytałem, że do zwracanej sumy ubezpieczenia ubezpieczyciel zwracana również składkę ;-) , albo, że w wypadku zaistnienia innego zdarzenia losowego suma ubezpieczenia będzie wyższa niż te, które są w OWU. Wynika, więc wprost, że ubezpieczyciel zobowiązany jest do wypłaty świadczenia ubezpieczeniowego w wysokości minimum składki, którą wpłacił klient. Tak taniego kosztu kredytu nie znajdziemy na rynku międzybankowym, ale znajdziemy w portfelach naiwnych klientów owego banku. Wracając do holdingu to warto wspomnieć, że: 

1. Animatorem TU EUROPA SA na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych jest Noble Securities SA. 

2. Od czerwca 2008 roku do listopada 2009 roku większościowym akcjonariuszem NOBLE Securities SA był Getin Holding SA. Od 17 listopada 2009 roku podmiotem dominującym nad NOBLE Securities SA jest Getin Noble Bank SA, posiadający ponad 79% akcji naszego domu maklerskiego.

3. Noble Securities S.A realizuje różne projekty w tym różne emisje The Royal Bank of Scotland. W przypadku emisji produktów strukturyzowanych typu Risk Stabilised Aquantum Pegasus nie doszukałem się na stronach Noble Securities S.A. informacji w których ten Dom Maklerski byłby dystrybutorem takich emisji. Jednakże takie emisje prawdopodobnie mogły być przeprowadzane, a po zakończeniu tychże, następowało czyszczenie stron WWW. Jednak jest to tylko spekulacja z mojej strony i nic więcej. Jednak współpraca obu podmiotów w zakresie emisji innych produktów strukturyzowanych jest niezaprzeczalnym faktem. Obligacje voyager i voyager II są tego przykładem.

Teraz można zadać pytanie dla kogo jest ta "fabryka zysków"? Czy dla klientów Getin Noble Bank S.A.? Raczej nie. Jakiś czas temu w TV Bankier.pl miał miejsce wykład Pana dr Leszka Czarneckiego na temat przedsiębiorczości. Tym, co przykuło moją uwagę to to, że prelegent oznajmił, że biznes powinien być bardzo rentowny, a rentowność biznesu oczywiście jak największa nawet do 1000%. Czym wyższa stopa zwrotu w biznesie tym lepiej. To wie każdy, kto ma do czynienia z biznesem, ale w tym przypadku chodzi o coś innego. Niewiele jest bowiem dziedzin biznesowych w życiu gospodarczym, które w sposób masowy może wytworzyć taką "bańkę" stopy zwrotu z inwestycji, którą preferuje prelegent. Odnosi się to do marży handlowej lub stopy zwrotu z inwestycji w krótkim okresie czasu np. liczoną w okresie 1 roku. Taką dziedziną życia gospodarczego jest  bankowość, którą zajmuje się twórca Getin Holding S.A.. Dlaczego zatem warto budować biznes w bankowości? Otóż istnieje w bankowości taki mały "TRIK EKONOMICZNY" na rozmnażanie pieniędzy przez komercyjny system bankowy. Jest to mechanizm mnożnika kreacji pieniądza bezgotówkowego. W tym wypadku pieniądze rozmnażają się jak króliki. Czy można zatem ten mechanizm nazwać piramidą finansową? Tak, ośmielę się znów napisać, że to jest piramida finansowa, ale jest ona legalna i jej wielkość zależy od pewnych czynników, aby mogła być realizowana bez przeszkód. Bank centralny w  swojej kompetencji stara się jednak powstrzymywać ten mechanizm w postaci utrzymywanych rezerw obowiązkowych i ściągania nadmiaru pieniądza z rynku poprzez operacje na rynku międzybankowym. Ostatnia  podwyżka przez Bankowy Fundusz Gwarancyjny w obowiązkowym systemie gwarantowania, który gwarantuje, że środki ulokowane przez deponentów mają gwarancję wypłacalności do równowartości 100.000 EURO świadczy już o determinacji regulatorów rynków finansowych w Eurolandzie. Regulatorzy rynków podwyższyli gwarancje, aby czasami ludzie nie zaczęli masowo wypłacać pieniędzy z banków. Wiara w pieniądz fiducjarny i pieniądz elektroniczny jest kruchy, ale ludzie nie zwracają na to uwagi, dopóki będą działać bankomaty i internet.

Alternatywne formy lokowanie kapitału

Na rynku finansowym mamy sporą ofertę banków, które prześcigają się w zachwalaniu swoich produktów. Jednak zanim podejmiemy decyzję o wykupieniu "polisolokaty" na życie i dożycie warto zwrócić szczególną uwagę na to, jakie warunki prawne i finansowe oferuje instytucja ubezpieczeniowa. Nie zawsze ubezpieczyciel proponuje dogodne warunki w umowie i to od nas będzie zależeć, czy dokonamy dobrego wyboru. Inną kwestią jest chwyt reklamowy w którym banki informują o omijaniu "podatku Belki". Owszem omijają, ale to wcale nie znaczy, że ten rodzaj lokaty jest opłacalny. Jeśli już i tak się zdarzy, że na siłę będziemy zdecydowani na "polisolokatę" na dożycie i życie to może lepiej z ubezpieczycielem podpisać polisę na życie. Koszt ochrony oczywiście jest zmienny i zależny od wielu parametrów, ale jeśli dysponujemy kwotą 30.000 PLN to może warto to zrobić i nie bawić się w inwestowanie w "struktury". Bowiem o budowie "struktury" mają pojęcie ci, którzy tworzą te polisy. Moim zdaniem ciekawą, choć nie jedyną ofertą jest ubezpieczenie na życie w ING, która kosztuje tylko od 25 PLN na m-c wzwyż i daje do myślenia tym, którzy nie mają zielonego pojęcia o "strukturze", a chcieliby skorzystać z polisy na życie.

Na koniec proszę zapamiętać przestrogę, że instrumenty strukturyzowane opierające się o rynek towarowy, rynek walutowy-forex i giełdy kapitałowe są dla wytrawnych inwestorów mających znaczną wiedzę na ten temat. Dla nie mających wiedzy o rynkach finansowych i ubezpieczeniach nie polecam "polisolokaty" inwestycyjnej ze względu na ryzyko "nabicia w strukturę". Oczywiście naiwnych nie sieją, sami się rodzą i dają się łowić przez tzw. "OPIEKUNÓW KLIENTA", którzy w pocie czoła wypracowują normy sprzedażowe polis.