Poniższy artykuł jest reprintem jednego z rozdziałów mojej pracy magisterskiej opublikowanej w 2001r. w zeszytach naukowych w Wyższej Szkole Ubezpieczeń i Bankowości (obecnie Akademia Finansów) w Warszawie.
Definicje. Stopa procentowa to podstawa dla oczekiwań inwestorskich, w związku z dochodami z papierów wartościowych innych, niż instrumenty finansowe pozbawione ryzyka. Pojęcie stóp procentowych jest pojęciem ogólnym, dlatego rozróżniamy nominalną wolną od ryzyka stopę procentową, którą dzielimy na dwie części: realną stopę procentową oraz premię inflacyjną. Realna stopa procentowa stanowi rekompensatę dla inwestora za opóźnienie konsumpcji przez z góry określony okres czasu, ponieważ większość ludzi woli jednak zaspokajać swoje potrzeby od razu, a nie dopiero po upływie pewnego czasu. Realna stopa procentowa stanowi, zatem wzrost wartości wybranego koszyka produktów w czasie. Premia inflacyjna jest wynagrodzeniem dla inwestora za oczekiwaną utratę siły nabywczej waluty krajowej w okresie inwestycji w instrumenty finansowe. Jest ona oczekiwaną stopą inflacji w ciągu następnego miesiąca. Nominalna stopa procentowa jest, zatem sumą realnej stopy procentowej i premii inflacyjnej[1] oraz premii za ryzyko inflacyjne[2], wynikające z nie możności ustalenia poziomu stóp procentowych, które są determinowane poziomem przyszłej inflacji.
Stopa procentowa, a poziom pieniądza w obiegu. Transakcyjny i spekulacyjny popyt na pieniądz. Podaż pieniądza gotówkowego i bankowego na żądanie jest najważniejszym czynnikiem determinującym poziom stóp procentowych w gospodarce. Poziom równowagi pieniężnej ustala się, gdy popyt na pieniądz jest równy jego podaży, a wielkość tę określa Bank Centralny. Popyt na pieniądz dzieli się na dwie części: popyt transakcyjny oraz spekulacyjny. Popyt transakcyjny jest popytem na pieniądz, jako środek wymiany, który stanowi efektywną alternatywę wobec wymiany „towar za towar” i jest on niezbędny do obrotu dobrami lub usługami. Popyt transakcyjny równy jest ilości pieniądza zdeponowanego na rachunkach a‘vista. Łączny popyt transakcyjny na pieniądz jest sumą wszystkich indywidualnych popytów, a ogólny popyt na te rachunki a`vista zwiększa się wraz ze wzrostem poziomu dochodu narodowego w gospodarce. Należy również podkreślić, że prędkość obiegu pieniądza może zmieniać się wraz z upływem czasu i jest to związane z postępem teleinformatycznym i globalizacją przepływów finansowych.[3]. Z kolei popyt spekulacyjny na pieniądz można tłumaczyć alternatywną formą inwestycji. Występuje on w przypadku zwiększenia się zainteresowania ze strony inwestorów; z różnych zresztą przyczyn, daną walutą krajową. Aby zobrazować mechanizm działania tych dwóch rodzajów popytów możemy się odwołać do prostego modelu gospodarki w ramach, której występują dwie formy inwestycji: rachunki oszczędnościowe i obligacje bez ustalonego terminu wykupu, gdzie wypłacane odsetki mogą, ale i nie muszą, być gwarantowane przez Skarb Państwa. Obligacje mogą być emitowane zarówno przez firmy, w celu sfinansowania inwestycji, jak i przez rządy państw, aby pokryć deficyt budżetowy. Należy wspomnieć, że zrealizowaną realną stopę zwrotu z rachunków oszczędnościowych lub obligacji można otrzymać odejmując stopę inflacji za dany okres od nominalnej stopy zwrotu. W przypadku, kiedy nominalna stopa procentowa wzrasta, to rentowność obligacji o stałym oprocentowaniu również wzrasta, to całkowity popyt na rachunki a`vista spada, jako rezultat wzrostu stopy zwrotu z tych obligacji i zwiększenia płynności tych papierów. I na odwrót. W przypadku, kiedy stopa procentowa maleje, to rentowność obligacji o stałym oprocentowaniu maleje, a całkowity popyt na rachunki a`vista wzrasta, jako rezultat spadku stopy zwrotu z obligacji i zmniejszenia płynności tych papierów. Nietrudno zauważyć, że spekulacyjna wielkość popytu na pieniądz jest odwrotnie proporcjonalna do oczekiwanej stopy zwrotu z obligacji. Relacje te są odwrotne w przypadku obligacji o zmiennym oprocentowaniu. Dla obliczenia całkowitego popytu na pieniądz, czyli sumy popytu transakcyjnego i spekulacyjnego[4], wystarczy znać poziom dochodu narodowego i realną stopę procentową.
Operacje otwartego rynku, a stan równowagi podaży pieniądza. Kiedy Bank Centralny sprzedaje obligacje, rośnie ich podaż na rynku, ale spada podaż pieniądza gotówkowego na rynku pieniężnym. W sytuacji odwrotnej, gdy Bank Centralny skupuje obligacje, zwiększa się podaż pieniądza, natomiast liczba obligacji ulega zmniejszeniu. Ustalona przez Bank Centralny wielkość podaży pieniądza wpływa na poziom ustalania przez tę instytucję oprocentowania pożyczek udzielanych sektorowi bankowemu, bądź ustala zmodyfikowaną stopę rezerw obowiązkowych dla banków komercyjnych. Jednakże głównym narzędziem zmiany podaży pieniądza jest stan równowagi w gospodarce i występuje on wówczas, gdy stopa procentowa osiągnie wartość, przy której podaż pieniądza równa jest popytowi. Gdy występuje stan nierównowagi w gospodarce i stopa procentowa jest zbyt wysoka, wtedy całkowity popyt na pieniądz jest mniejszy niż jego podaż, co spowoduje powstanie tzw. nadwyżki płynności. Obywatele będą usiłowali ją zlikwidować kupując obligacje na rynku papierów wartościowych. Zwiększony popyt na obligacje spowoduje jednak wzrost ich ceny, co pociągnie za sobą obniżenie oczekiwanej realnej stopy ich oprocentowania. Proces ten będzie trwał dopóty, dopóki stopa procentowa nie osiągnie poziomu równowagi. W rezultacie podaż pieniądza nie uległaby zmianie. Niemniej jednak popyt na pieniądz zwiększy się i zrówna z podażą, ponieważ zapotrzebowanie na rachunki a`vista wzrośnie wraz z obniżeniem oprocentowania obligacji. Jeżeli stopa procentowa będzie niższa od poziomu gwarantującego równowagę w gospodarce, to pojawi się nadwyżka popytu nad podażą. W tym wypadku wystąpi tzw. niedobór płynności. Obywatele będą, zatem sprzedawać na rynku posiadane obligacje, aby uzyskać brakującą ilość pieniądza. Spowoduje to spadek cen obligacji i w konsekwencji wzrost realnej stopy procentowej do poziomu równowagi.[5]
Wpływ stóp procentowych na inwestycje, oszczędności i dochód narodowy. Wzrost poziomu dochodu narodowego (DN) może być spowodowany zwiększeniem konsumowanej części dochodu lub podwyższeniem wydatków inwestycyjnych, które są efektem interwencji państwa w gospodarce, w celu pobudzenia w niej efektywnego popytu zgłaszanego ze strony wszystkich podmiotów, popytu warunkującego rozwój inwestycji, a przez to wzrost produkcji i spadek bezrobocia[6]. Podniesie się poziom eksportu; co wiąże się z kursem wymiany (marża, z ang. spread, między bid, a offer) kursu waluty krajowej do walut zagranicznych. Im słabsza jest waluta krajowa, tym mniejsza jest realna stopa procentowa i mniejsza jest atrakcyjność importowa dla zagranicznych inwestorów i producentów. Analogicznie czynniki, które mogą wpłynąć na spadek poziomu dochodu narodowego, to zmniejszenie się konsumowanej części dochodu i obniżenie poziomu inwestycji. Wynikać to może z procesów deflacyjnych w gospodarce, wysokich nominalnych stóp procentowych zniechęcających do powiększania zdolności produkcyjnych oraz nieskutecznej polityki anty recesyjnej. Z kolei wzrost importu; wiąże się z silniejszą walutą krajową, większymi realnymi stopami procentowymi i większą atrakcyjnością waluty krajowej dla inwestorów i producentów zagranicznych. Istnieje ścisły związek między DN i stopami procentowymi. Zmiany w poziomie DN przyczyniają się do ustanowienia nowego poziomu realnych i nominalnych stóp procentowych. Mechanizm ten bezpośrednio przekłada się na poziom wartości premii inflacyjnej w stopie procentowej. Na wielkość premii wpływa także poziom inflacji oznaczający zwiększenie oczekiwań dotyczących wzrostu cen w przyszłym okresie. Gdy DN zwiększa się, to rośnie proporcjonalnie transakcyjny popyt na pieniądz gotówkowy, ponieważ deponenci zmuszeni są utrzymywać wyższe salda rachunków a‘vista, aby pokryć większe wydatki bieżące. Wyższe salda tych rachunków należy tłumaczyć także formą dokonywanych rozliczeń pieniężnych i ich szybkością cyrkulacji w obiegu. Rynek finansowy kraju, gdzie następuje wzrost poziomu stóp procentowych staje się bardziej atrakcyjny dla zagranicznych inwestorów, którzy kupując krajową walutę powodują wzmocnienie jej wobec walut obcych. Należy mieć na uwadze, że wzrost poziomu stóp procentowych, to wyższy koszt kapitału i mniejsze rozmiary wydatków inwestycyjnych przedsiębiorstw. Sytuacja dokonującej się aprecjacji waluty krajowej sprawia, że towary tego kraju stają się droższe dla zagranicznych nabywców, a produkty sprowadzane z innych krajów (import), tanieją dla krajowych konsumentów.[7]
Wpływ zmienności podaży pieniądza na realne i nominalne stopy procentowe. Zwiększająca się podaż pieniądza w gospodarce wynika z ciągłego transferu strumieni pieniężno - towarowych w obiegu i jest regulowana przez Bank Centralny. Początkowym efektem zwiększonej podaży pieniądza w gospodarce będzie nierównowaga pieniądza „krótkiego” na rachunkach a‘vista w stosunku do lokat w papiery wartościowe lub obligacje. Gdy podaż pieniądza „krótkiego” osiągnie niebezpieczny pułap dla założeń polityki pieniężnej państwa, to inwestorzy zaczynają dostosowywać swoje oczekiwania do możliwości gospodarczych tego kraju. Kupują obligacje powodując wzrost ich ceny i tym samym spadek ich rentowności. Oczekują tym samym odpowiedzi na dostosowania portfelowe dotyczące gwałtownego spadku stóp procentowych z powodu nadmiernej emisji obligacji. Ten pierwszy proces określany jest mianem efektu płynności. Obniżone stopy procentowe spowodują dla gospodarki niższy koszt kapitału, co przekłada się na wzrost wydatków przedsiębiorstw, w tym na dobra kapitałowe. Powoduje to zwiększenie poziomu inwestycji i wzrost DN w przyszłych okresach. Niższe stopy procentowe sprawią, że rynek finansowy kraju staje się mniej atrakcyjny dla zagranicznych inwestorów. Spada popyt na krajową walutę (słabnie zainteresowanie krajowymi papierami wartościowymi) i następuje deprecjacja tej waluty wobec walut obcych. Towary wyprodukowane w tym kraju są zdecydowanie tańsze dla cudzoziemców, ale dobra importowane są dla krajowych konsumentów relatywnie droższe. Obniżenie stóp procentowych, to wzrost popytu transakcyjnego na pieniądz, czyli wzrost konsumpcji i wzrost DN. Mechanizm ten nosi nazwę efektu dochodowego zmiany podaży pieniądza. Następuje on po efekcie płynności i działa w przeciwną stronę. Trzeci efekt, określany mianem efektu cenowego, który jest w stanie przyczynić się do wzmocnienia efektu dochodowego, a spowodowany jest zwiększoną podażą pieniądza. Wynika on z potencjalnego wzrostu poziomu stopy inflacji powyżej tej, która jest określona ustawą budżetową, w warunkach pełnego[8] wykorzystania mocy wytwórczych w gospodarce i jest postrzegana przez inwestorów jako bezpośredni czynnik inflacyjny i zapowiedź przegrzania koniunktury gospodarczej. Jeśli inflacja przekroczy pułap założeń celu inflacyjnego państwa, to zmieni się również oczekiwanie rynkowe w stosunku do przyszłej stopy wzrostu cen rynkowych. Nastąpi automatyczne oddziaływanie na poziom premii inflacyjnej[9], która oczywiście wzrośnie. Efekt płynności powoduje natomiast natychmiastowe dostosowania portfelowe. Natomiast wpływ zmian polityki pieniężnej państwa na gospodarkę jest rozłożony w czasie. Widać to wyraźnie, kiedy przedsiębiorstwa muszą zmieniać swoje decyzje gospodarcze ze względu na zmiany kosztu kapitału w wyniku zadziałania efektu płynności. Proces dostosowawczy podmiotów gospodarczych do nowego poziomu niższych stóp procentowych wymaga czasu, a zatem i wzrost stóp procentowych, jako rezultat przyrostu DN, nastąpi w późniejszym okresie. Na pierwszy rzut oka, może się, zatem wydawać, że zarówno efekt dochodowy, jak i cenowy, wystąpi wiele miesięcy po efekcie płynności. Nic bardziej mylnego. Znajomość przebiegu całego procesu od początku do końca pozwala na wyprzedzenie nadejścia efektu cenowego i dochodowego na kilka miesięcy wcześniej. Po co czekać na spadek cen obligacji, jeśli można zareagować wcześniej i sprzedać je po dobrej cenie. Takiego samego zachowania można się spodziewać po innych inwestorach przy założeniu, że dobrze rozpoznali trend i oczekują w krótkim czasie skutków efektu dochodowego i cenowego oraz wyprzedaży obligacji, zanim wystąpią przyczyny obu tych zjawisk. Jeśli tak postawiona przez inwestorów teza sprawdzi się, to skutki efektu cenowego i dochodowego zaobserwujemy na długo przed zwiększeniem się DN i inflacji. W rzeczywistości okazuje się, że rynki finansowe naprawdę działają z wyprzedzeniem w stosunku do sfery realnej gospodarki. Kilkadziesiąt lat temu opóźnienie między wystąpieniem efektu płynności a pojawieniem się efektu dochodowego i cenowego trwało około pół roku. Teraz okres ten waha się w granicach od jednego do dwóch miesięcy. Znajomość tych procesów przez inwestorów działających na rynkach finansowych stawia ich w korzystniejszej sytuacji, niż inwestorów działających w tradycyjnych sektorach gospodarki. Ponadto trzeba sobie zdawać sprawę, że kapitał finansowy jest w znacznie lepszej sytuacji, niż kapitał przemysłowy ze swoją siłą roboczą, ponieważ jest bardziej mobilny. Trudno, bowiem wyobrazić sobie przeniesienie w inne miejsce już istniejącej fabryki w ciągu 5 minut na odległość kilku tysięcy kilometrów na drugi kontynent [10]. Fakt ten pozwala na szybkie wykorzystywanie okazji przez inwestorów finansowych na zarobienia dodatkowych pieniędzy. Dlatego zmiany makroekonomiczne są tak pilnie śledzone przez analityków finansowych, aby kapitał mógł jak najszybciej być wykorzystany do zajęcia prawidłowych pozycji na rynku[11]. Poniższy rysunek 7 przedstawia opisany powyżej proces powstawania efektu płynności i dochodowego w rezultacie zwiększania podaży pieniądza w gospodarce.
Rysunek 7 Efekt płynności i efekt dochodowy jako rezultat zwiększenia podaży pieniądza
Źródło 9 R. Haugen, Teoria ..., s.420
Rysunek 8 Wpływ obniżki podatku na poziom realnej stopy procentowej
Źródło 10 R. Haugen, Teoria ..., s.425
Wpływ polityki fiskalnej na zmiany stóp procentowych. Założenia polityki gospodarczej państwa wymuszają takie działania państwa, które nie mogą kolidować z założeniami ustawy budżetowej. Dlatego polityka fiskalna państwa ma istotny wpływ na wysokość stóp procentowych. Państwo swoją polityką fiskalną kreuje funkcję stymulacyjną poprzez zróżnicowanie obciążeń podatkowych, dzięki czemu podatek może wpływać zachęcająco lub zniechęcająco na decyzje w sprawie podejmowania lub likwidowania działalności, a także zakresu jej prowadzenia. Praktycznym wyrazem realizacji tej funkcji jest stymulowanie rozwoju gospodarczego poprzez system ulg i zwolnień podatkowych. Znaczenie funkcji stymulującej zależy głównie od stopnia centralizacji zarządzania w gospodarce. Dla przykładu w Polsce obecny system podatkowy spotyka się z coraz większą krytyką, nie tylko ze strony podatników, ale polityków i przedstawicieli władz państwowych. Doprowadziło to w konsekwencji do początku reform w sposobie kształtowania budżetu państwa i zostało uściślone w reformie administracyjnej kraju w 1998 r. wieloma ustawami. Zmieniają one istotnie system scentralizowanego zarządzania finansami publicznymi, który w opinii wielu obserwatorów był nieefektywny i powodował zakłócenia w realizacji polityki gospodarczej państwa. Efektywne pobudzanie rozwoju gospodarczego państwa trudno jest prowadzić w formie scentralizowanego rozdzielnika. Inaczej się ten problem kształtuje jeśli poszczególne regiony kraju będą finansowo zainteresowane w kształtowaniu własnych budżetów. System ulg i zwolnień podatkowych ma właśnie na celu zwiększenie dochodów samorządowych poprzez pośrednie obniżenie podatków, ale dzięki temu, wpływy bezpośrednie mogą okazać się znacznie większe. Przyczynia się to bezpośrednio do wzrostu konsumpcji, poprzez podwyższenie dochodu rozporządzalnego przez podatnika. Pieniądz wolny od podatku przeznaczony zostaje na oszczędności i przekształcany w inwestycje. Zwiększa się konsumpcja, która wpływa na wzrost produkcji dóbr konsumpcyjnych i następuje przyrost DN. Wzrost ten zostanie nieco wytłumiony przez pierwsze podniesienie stóp procentowych, jako następstwo efektu płynności. Większy koszt kapitału ograniczy wydatki inwestycyjne, ale rynek finansowy kraju stanie się bardziej atrakcyjny dla inwestorów zagranicznych, a waluta krajowa ulegnie aprecjacji. Zwiększy się nominalna stopa procentowa bez zwiększenia się oczekiwań inflacyjnych, powodując tylko wzrost realnych stóp procentowych (Rysunek 8). W efekcie końcowym wysokość DN będzie wyższa od pierwotnego. Ze wzrostem DN wzrastają dochody i wydatki bieżące obywateli, co spowoduje, że będą oni utrzymywać wyższe salda na rachunkach a‘vista. Bank Centralny nie zwiększy podaży pieniądza, bo grozić to będzie zjawiskom inflacyjnym, co spowoduje w późniejszym okresie niedobór płynności, a podmioty fizyczne i gospodarcze będą usiłowały uzyskać dodatkową płynność sprzedając obligacje na rynkach finansowych. Cena obligacji spadnie i realna stopa procentowa raz jeszcze wzrośnie. Ta druga podwyżka realnej stopy procentowej nosi nazwę efektu dochodowego. Wraz z efektem dochodowym może wystąpić efekt cenowy. Jeżeli wzrost dochodu wynikły z obniżenia podatku okaże się czynnikiem inflacjogennym, to jest rzeczą prawdopodobną, że zwiększą się oczekiwania dotyczące wzrostu cen, co wpłynie stymulująco na premię inflacyjną. W tym przypadku nominalna stopa procentowa podniesie się o jeszcze większą wartość, niż stopa realna. Zamiast obniżać podatek, można zwiększyć wydatki rządowe, co wywarłoby bardzo podobny wpływ na stopy procentowe[12], ale to wiązałoby się ze zwiększeniem podaży pieniądza i sposobem finansowania deficytu.
Monetyzacja deficytu, a równowaga gospodarcza. Deficyt budżetowy w założeniach ustawy budżetowej finansowany jest z emisji sprzedaży obligacji Skarbu Państwa będącej pożyczką obywateli, co powoduje natychmiastowe podwyższenie się realnej stopy procentowej ze względu na działanie efektu płynności w gospodarce. Aby tego uniknąć, należy równocześnie wykupywać papiery wartościowe na otwartym rynku przez Bank Centralny operacjami bezwarunkowymi typu REPO, bądź typu SWAP zmierzające do okresowego zmniejszenia płynności systemu bankowego i ograniczania podaży pieniądza na rynku pieniężnym. W tym przypadku nie zwiększy się podaż obligacji ze strony obywateli i nie wystąpi spekulacyjny popytu na pieniądz. Ministerstwo Finansów będzie jednak musiało wydawać środki uzyskane ze sprzedaży obligacji Bankowi Centralnemu. Kiedy to nastąpi, do gospodarki dopłynie dodatkowa ilość pieniądza, co spowoduje wzrost jego podaży. Gdy zaś ulegnie ona zwiększeniu, po pewnym czasie wystąpią efekty płynności, dochodowy i cenowy, które przyczynią się do podniesienia poziomu nominalnych stóp procentowych. A zatem jeśli deficyt finansowany jest poprzez sprzedaż obligacji Bankowi Centralnemu bez sprzedaży papierów wartościowych w ofercie publicznej, w krótkim okresie udaje się uniknąć problemu polegającego na zwiększeniu realnej stopy procentowej (chodzi tutaj o działanie efektu płynności). Szkopuł jednak tkwi w tym, że w długim okresie wystąpienie efektów dochodowego i cenowego wywierać będzie presję w kierunku podwyższenia stóp nominalnych.[13]
Wprowadzenie do zagadnień struktur czasowych stóp procentowych. Próba szczegółowego zaprezentowania informacji o stopie procentowej i jej strukturze oraz czynnikach mających wpływ na kształtowanie się jej poziomu jest niezbędne, ponieważ jest ona głównym źródłem ryzyka całkowitego[14] oraz jest głównym czynnikiem determinującym poziom kursu walutowego, a co za tym idzie główną składową ryzyka walutowego[15] i kursowego[16]. Struktura czasowa ryzyka stóp procentowych, to relacja między ryzykiem związanym z lokatą w dany papier wartościowy, a stopą zwrotu z inwestycji. Struktura czasowa stóp procentowych, to związek pomiędzy czasem i stopą zwrotu w terminie do wykupu. Struktura czasowa stóp procentowych tworzona jest na określony moment czasu dla wszystkich papierów wartościowych o jednakowym stopniu ryzyka niewypłacalności, różnych okresach płatności. i tym samym sposobie opodatkowania. Każdy punkt na wykresie przedstawia stopę zwrotu [17] i czas w terminie do wykupu dla danego papieru wartościowego. Struktura czasowa stopy procentowej jest bardzo często identyfikowana z krzywą dochodowości. Zwykle rządowe papiery wartościowe (obligacje i bony skarbowe) służą do konstruowania krzywych dochodowości, ponieważ posiadają wiele terminów płatności. Charakteryzują się zarazem niskim ryzykiem niewypłacalności oraz podlegają opodatkowaniu[18].
Charakterystyczną cechą stóp procentowych jest ich okresowa niestabilność, gdyż w bardzo krótkich okresach czasu ulegają gwałtownym zmianom. Przykładem jest pięć obniżek stóp procentowych w USA w okresie pięciu miesięcy br. Na ich zachowanie ma wpływ wiele czynników, jednakże w ostatnich latach za główny czynnik, który „wywindował” stopy procentowe do rekordowych poziomów uważa się inflację. Wraz z jej wzrostem pożyczkodawcy żądają, coraz wyższych premii za utratę siły nabywczej pożyczonych środków. Jak już wcześniej zauważono z pojęciem stopy procentowej, ściśle wiąże się dochodowość ze skarbowych papierów wartościowych i utożsamiamy ją z ich rentownością. Wysokość stóp procentowych i czas ich trwania kształtuje kilka rodzajów krzywych dochodowości. Pierwszym rodzajem krzywej dochodowości jest krzywa spadkowa (inverted), w której krótkookresowe stopy procentowe są wyższe od długookresowych. Kształt taki przyjmuje z reguły krzywa w okresach szczytu rozwoju gospodarczego (ekspansji), lub czasami w okresie recesji. Krzywa łukowa (humped) pojawia się w okresach, gdy średnioterminowe stopy procentowe są wyższe zarówno dla krótko i długookresowych stóp procentowych. Ostatnią krzywą jest krzywa wzrostowa (charakterystyczna dla normalnej sytuacji gospodarczej)
Rysunek 9 Krzywa dochodowości spadkowa (inverted)
Źródło 11 Opracowanie własne
Rysunek 10 Krzywa dochodowości łukowa (humped)
Źródło 12 Opracowanie własne
Rysunek 11 Krzywa dochodowości wzrostowa
Źródło 13 Opracowanie własne
Dotychczasowe badania empiryczne doprowadziły do powstania trzech teorii tłumaczących procesy zachodzące w strukturze czasowej stóp procentowych.
Teoria oczekiwań rynkowych sugeruje, że na strukturę czasową wpływa tylko kierunek zmiany stóp procentowych. W teorii tej stopa zwrotu z terminem kilku letnim do wykupu z papieru wartościowego jest średnią z oczekiwanych stóp zwrotu z obligacji jednorocznych[19] w ciągu następnych kilku lat. Tylko oczekiwania rynkowe, co do przyszłego poziomu stóp procentowych mogą wpływać na strukturę czasową. Szczególną cechą teorii oczekiwań rynkowych jest fakt, że w danym okresie inwestorzy oczekują, że osiągną tą samą stopę zwrotu ze wszystkich obligacji o różnych terminach do wykupu, ponieważ rynek finansowy, jako ogół inwestorów, będzie uznawać te instrumenty finansowe za doskonale substytucyjne. Kwestia substytucji obligacji będzie jednak aktualna, gdy inwestorzy będą mieć zapewnienie, przyszłego zwrotu z lokat wraz z odsetkami w ciągu następnych okresów rozliczeniowych. Inwestorzy z reguły zabezpieczają się przed ryzykiem wahań przyszłych stóp procentowych i dlatego mogą nie zwracać uwagi na ryzyko związane z podejmowaniem decyzji inwestycyjnych. Może to spowodować nieistotność[20] premii za ryzyko, a teoria oczekiwań rynkowych struktury czasowej okaże się realną rzeczywistością. W przypadku, gdy inwestorzy nie zabezpieczają się przed ryzykiem wahań przyszłych stóp procentowych i zwracają uwagę tylko na ryzyko, to można się spodziewać, że pomiędzy obligacjami o różnych terminach do wykupu pojawią się dysproporcje w oczekiwanej stopie zwrotu, czyli pojawi się premia za ryzyko. Różnice te noszą nazwę premii płynności i stanowią fundament teorii preferencji płynności.[21]
Teoria preferencji płynności[22] podobnie jak teoria oczekiwań rynkowych; dopuszcza istnienie premii za ryzyko lub premii płynności. Ich ewentualna obecność w oczekiwanych dochodach z lokaty w obligacje z założenia może wpływać na kształt struktury czasowej stóp procentowych, będąc swoistą zapłatą za podejmowane ryzyko. Zmiany te dokonują się bardzo gwałtownie z upływem czasu i najczęściej mają charakter rosnący. Być może są one spowodowane antycypacją rynku finansowego w stosunku do tendencji wzrostowej pewnego poziomu stopy zwrotu wykazywanej przez stopy procentowe. Problem preferencji inwestorskich w zakresie braku doskonałej substytucji pomiędzy lokatami krótko i długoterminowymi stwarza różne oczekiwania i wymagania odnośnie różnych stóp procentowych w tym samym czasie dla papierów wartościowych o różnych terminach do wykupu. Efektem tych preferencji są różnice w wielkości premii płynności między obligacjami długo- i krótkoterminowymi. Można przyjąć, że im dłuższy termin do wykupu, tym większe ryzyko i większa premia płynności. Oczywiście jest to subiektywny pogląd, ponieważ niektórzy inwestorzy mogą postrzegać obligacje o długim terminie do wykupu jako mniej ryzykowne ze względu na wielkość stopy zwrotu i poziom aktywności gospodarczej kraju emitenta. Szczególnie uwydatnia się to przy długoterminowych obligacjach skarbowych o stałym oprocentowaniu przynoszących maksymalny dochód wówczas, gdy stopy procentowe wykazują tendencję malejącą. Zjawisko to występuje w okresie recesji. W tym wypadku długoterminowe obligacje skarbowe są dobrym zabezpieczeniem portfelowym.
Rynek finansowy to zbiór uczestników, którzy mają różne horyzonty czasowe dokonywanych inwestycji. Są to zobowiązania bieżące i krótkoterminowe w formie depozytów oraz zobowiązania długoterminowe pod postacią polis ubezpieczeniowych lub udziałów w różnych funduszach. Interes każdego z tych uczestników na rynku jest odmienny w związku z tym, kształtowanie się wielkości najbardziej efektywnej stopy zwrotu w terminie do wykupu jest dość problematyczne. Jednak badania empiryczne[23] wskazują, że wartości oczekiwanych stóp zwrotu osiągają szczyt dla przedziału od 8 do 10 miesięcy. Wydaje się również, że nie ma zbyt wielu dowodów na istnienie dodatkowych premii płynności w okresie dłuższym niż rok. Słabą stroną teorii, która częściowo podważa jej prawidłowość jest fakt, że nie wszyscy inwestorzy zabezpieczają swój portfel inwestycyjny przed ryzykiem, kierując się zasadą „jakie ryzyko taki zysk”.
Teoria segmentacji rynku[24] sugeruje pogląd braku efektywności rynkowej wyceny obligacji oraz segmentację terminów czasu do wykupu dłużnych papierów wartościowych, które można rozpatrywać jako osobne bloki czasowe niezależne od innych terminów czasu do wykupu. Istotność nieefektywności rynku polegać ma na utrudnionym przepływie kapitału pomiędzy poszczególnymi blokami czasowymi obligacji. Zakłada się, że utrudnienia w przepływie kapitału można doszukiwać się w segmentacji wśród samych inwestorów ze względu na ich preferencje rozpoczęcia trwania inwestycji w czasie. Teoria zakłada również, że uczestnicy rynku finansowego inwestując na nim kierują się awersją do ryzyka i potrzebą przetrwania na rynku. Dlatego budują oni portfele inwestycyjne oparte na optymalnym zmniejszeniu ryzyka poprzez synchronizację terminów wymagalności pasywów i zapadalności aktywów w swoich portfelach. Dokonuje się tego niezależnie od relatywnie atrakcyjniejszych stóp zwrotu z lokat w innych terminach. Zagregowany popyt ze strony podmiotów gospodarczych na kapitał o różnym terminie wymagalności jest inny dla każdego podmiotu z osobna i wynika bezpośrednio z jego możliwości inwestycyjnych. Zmienność jednostkowych popytów można porównać do prostego modelu naczyń połączonych, w którym bilans wodny musi zawsze być jednością. Prostym przykładem może być pojawianie się nacisków ze strony ugrupowań lobbying‘owych na podwyższenie długoterminowych i obniżenie krótkoterminowych stóp procentowych w wyniku zwiększonych przepływów środków finansowych z funduszy emerytalnych do banków komercyjnych. Istotą tej teorii mającej wpływ na kształt struktury czasowej są nieefektywnie ukierunkowane fluktuacje kapitału pomiędzy różnymi typami instytucji finansowych. Popyt na kapitał przesuwa się pod wpływem zmian charakteru i wielkości inwestycji gospodarczych finansowanych przez przedsiębiorstwa. Dokonywane przepływy środków finansowych mogą nie mieć żadnego związku przyczynowo-skutkowego z transferami kapitału pomiędzy sektorami o różnym stopniu rentowności. Wydaje się, że nieistotne w tej teorii są oczekiwania dotyczące zmian stóp procentowych, ani struktura premii płynności. Słabą stroną tej teorii jest cel przetrwania podmiotów na rynku, który można łatwo podważyć, ponieważ każde przedsiębiorstwo w gospodarce wolnorynkowej ukierunkowuje swoją strategię na rozwój poprzez ekspansję. Przy odwrotnej strategii następuje eliminacja podmiotu z rynku poprzez upadłość lub wrogie przejęcie przez podmioty, które bez względu na ryzyko maksymalizują swoją wartość rynkową i realizują zyski kapitałowe.[25]
Wnioski. Można zauważyć, że powyższe teorie kształtując strukturę czasową są niczym innym, jak okresowym dopasowaniem się cen do optymalnej prognozy dotyczącej oczekiwanego poziomu przyszłych stóp procentowych. Największy wpływ na kształtowanie się tej struktury mają oczekiwania rynku, co do przyszłego poziomu stóp procentowych. W mniejszym stopniu uwydatnia się wpływ obecności premii płynności na strukturę czasową. Wynika to z preferencji pewnej grupy inwestorów, którzy decydują się ponosić zbyt wysokie ryzyko. Fakt ten staje się powodem dyskusyjnej wartość tej teorii. Obie te teorie odzwierciedlają stosunkowo efektywne i zintegrowane rynki finansowe. W przypadku teorii segmentacji-nieefektywność rynku powodowana jest zbiorowym chaotycznym zachowaniem się jego uczestników, powodując chwilowe odkształcenia w strukturze czasowej. Jeśli struktura czasowa kształtuje się niezależnie od dostępnych prognoz dotyczących kierunku zmian stóp procentowych, to inwestor, który nie jest zmuszony do lokaty w konkretny rodzaj obligacji, może osiągnąć duże zyski.
[1] Por. R. Haugen, Teoria nowoczesnego inwestowania, WigPress Warszawa 1996, s. 407-408
[2] Por. W. Dębski, Rynek finansowy i jego mechanizmy, PWN Warszawa 2001, s. 97, op. cit. J. Czekaj, Z. Dresler, Podstawy zarządzania finansami firm, PWN Warszawa 1995, s. 65
[3] Por. R. Haugen, Teoria ..., s. 408-410
[4] Por. ibidem, s. 410-413
[5] Por. ibidem, s. 410-413
[6] S. Owsiak, Finanse publiczne, PWN Warszawa 1999, s. 46
[7] Por. R. Haugen, Teoria ..., s. 416-419
[8] W praktyce nie jest już możliwe, aby doszło w gospodarce rynkowej do pełnego wykorzystania mocy wytwórczych, jak to miało miejsce podczas wielkiego kryzysu1929-1932 w USA, ze względu na prowadzoną politykę antycykliczną
[9] Z podwyższeniem stopy nominalnej będziemy mieli do czynienia w przypadku, gdy poziom premii inflacyjnej wzrośnie, ale realna stopa procentowa będzie utrzymywać się na tym samym lub niższym poziomie, niż po wzroście podaży pieniądza w obiegu.
[10] Por. ibidem, s. 423-427
[11] ibidem, s. 427
[12] Por. K. Beuch, Ryzyka Bankowe, skrypt na potrzeby Wyższej Szkoły Bankowej w Poznaniu, 1997
[13] Por. Z. Dobosiewicz, Podstawy bankowości, PWN Warszawa 1999, s. 203-207
[14] ibidem, s. 203-207
[15] Stopa zwrotu to suma wypłaconych odsetek i zysk lub strata kapitału w danym okresie, którą dzieli się przez rynkową cenę obligacji na początku danego roku.
[16]W Polsce osoby fizyczne nie płacą podatku od odsetek z lokat bankowych i rządowych papierów wartościowych, w przeciwieństwie do osób prowadzących działalność gospodarczą.
[17] Okres jednego roku jest okresem umownym i może dotyczyć również kwartału, miesiąca, dekad
[18] Koszt zabezpieczenia ryzyka może być porównywalny do wysokości premii za ryzyko.
[19] Por. R. Haugen, Teoria ..., s. 443-446
[20] ibidem, s. 448, op. cit. „Teoria preferencji płynności jest uzupełnieniem teorii oczekiwań rynkowych przez Hicks`a (1939 r.).. Był on pierwszym badaczem, który zauważył, że teoria oczekiwań rynkowych jest teorią niekompletną.”
[21] Ibidem, s. 451, op. cit. „Najlepsze z nich przeprowadzone przez Famę (1984 r.)”
[22] Ibidem, s. 451, op. cit. „Głównym zwolennikiem teorii segmentacji rynku jest Culbertson (1957r.).” [23] Por. ibidem, s. 451-454
